De recente stresstest voor woningcorporaties met derivaten geeft een onthutsend beeld. Als gevolg van de dalende rente hangt de corporaties nu een bedrag van miljarden euro’s boven het hoofd. Geld dat ten koste gaat van investeringen in nieuwbouw.

    Huurders houdt uw hart vast: de Autoriteit woningcorporaties (Aw) heeft een integrale stresstest losgelaten op het derivatenbezit van woningcorporaties. Het is de eerste keer sinds eind 2013. Als we leningen met ingebouwde derivaten buiten beschouwing laten — met die producten kun je je financieel niet echt in de vingers snijden — zijn er 115 corporaties met derivatencontracten.

    Het gaat grotendeels om contracten die ooit werden afgesloten om de corporatie te beschermen tegen de gevolgen van een stijgende rente. Het verhaal is bekend: de rentestijging bleef uit. In plaats daarvan daalde de marktrente tot onder de 1 procent, met als gevolg dat er een enorme negatieve marktwaarde ontstond op die derivatenposities.

    Een aanzienlijk bedrag zal wegvloeien uit de sector

    De onderliggende waarde van die contracten bedroeg eind maart van dit jaar 13,7 miljard euro, dat is 2,3 miljard euro minder dan bij de stresstest van 2013. Maar de negatieve marktwaarde op de gezamenlijke corporatieportefeuille bedroeg 6,1 miljard euro, tegen 3,4 miljard euro in 2013. Met die 6,1 miljard euro kun je zo’n 42.000 sociale woningen bouwen. Hoeveel van dat bedrag moet worden afgerekend met de bank en wanneer is niet te zeggen, maar het ligt voor de hand dat een aanzienlijk deel uit de sector zal wegvloeien.

    Vestia-trauma

    Goed nieuws is in ieder geval dat volgens de Aw alle corporaties kunnen voldoen aan de liquiditeitsverplichtingen die voortvloeien uit hun contracten. Dat is een belangrijk gegeven, want veel directeur-bestuurders in de sector zijn doodsbang dat er zich weer een drama voltrekt waaraan de sector vervolgens jaren moet meebetalen. Nog meer huurverhogingen en verkopen van bezit zullen niet in goede aarde vallen bij de huurders.

    Bij corporaties en derivaten denkt iedereen meteen aan Vestia, waar een aan zelfoverschatting lijdende kasbeheerder enorme speculatieve posities opbouwde. Door de dalende rente ontstond er een gigantische negatieve waarde op die posities en de banken begonnen margin calls (tussentijdse betalingen) te eisen. De zaak bracht de hele sector aan het wankelen.


    "Nog meer huurverhogingen en verkopen van bezit zullen niet in goede aarde vallen bij de huurders"

    Van dat soort ellende is nu geen sprake. De huidige posities zijn gebruikt om reële risico’s af te dekken. Het slechte nieuws is dat er toch weer pijn zal worden geleden door individuele corporaties. Tenzij de rente met een recordsnelheid gaat oplopen.

    Negatieve marktwaarde

    Vorige week publiceerde FTM al een artikel over de swaps — dat zijn ruilderivaten tussen twee partijen met een tegengesteld rentebelang — van Ymere en Havensteder. Die twee corporaties hebben swaps met verplichte breaks. Dat houdt in dat er een van tevoren afgesproken moment is waarop de bank de negatieve marktwaarde van een swap in één keer kan opeisen en het contract kan afwikkelen. Meestal zijn die breaks om de 10 jaar.  

    In een normale markt zal een bank niet zomaar gebruikmaken van die break. Maar een markt waarin de rente tot onder de 1 procent is gedaald, is verre van normaal. Het ligt daarom voor de hand dat de banken in bijna alle gevallen die negatieve marktwaarde opeisen.

    Geen namen genoemd

    Uit de stresstest van Aw blijkt nu dat er naast Ymere en Havensteder nog eens 34 corporaties zijn die swaps met breaks hebben. Helaas worden er in het rapport geen namen van corporaties met hun negatieve marktwaarde genoemd. Het Aw geeft uitsluitend cijfers op sectorniveau. Dat is op zijn zachtst gezegd jammer. Bij de Parlementaire Enquête Woningcorporaties van 2014 is gehamerd op transparantie en juist van de Aw mag je verwachten dat die aanbeveling serieus wordt genomen. Stakeholders in corporaties hebben recht op heldere rapportage. De Aw heeft de cijfers gewoon in de systemen zitten. Worden op deze manier corporaties bewust uit de wind gehouden?

    Worden corporaties bewust uit de wind gehouden?

    Volgens de Aw hebben intussen 34 van de 36 corporaties plannen ingeleverd over hoe ze een buffer willen opbouwen voor hun break-betalingen. De resterende twee zijn nog bezig met het opstellen van een plan. De ingeleverde plannen zijn volgens de Aw robuust genoeg om een ‘eventuele’ afrekening van de negatieve marktwaarde ineens te kunnen betalen. Maar de Aw stelt vast dat het een aanzienlijke inspanning zal vergen om die negatieve marktwaarde op te brengen.

    Aanzienlijke bedragen

    Om even duidelijk te maken waarover het gaat: de rente op een 50-jarige swap — een veelvoorkomende termijn van die swaps met  breaks — stond in 2013 op 2,6 procent. In maart 2016 was dat gedaald tot 1 procent. Maar die swaps stammen uit de periode 2006-2010. Toen lag de swaprente ergens tussen de 5 en 6 procent. Die enorme rentedaling vertaalt zich in een negatieve marktwaarde.

    Het gaat bij die breaks om aanzienlijke bedragen. Neem 2018: in dat jaar zal de negatieve marktwaarde op contracten met breakclausules 437,56 miljoen euro bedragen. Daar wreekt zich het niet noemen van man en paard. Eind 2015 had Ymere voor de komende afrekening in 2018 al 300 miljoen in de pot zitten. Op 1 oktober 2017 moet dat bedrag op 485 miljoen euro staan. Het kan dus bijna niet anders of de negatieve waarde die voor 2018 wordt genoemd in de stresstest komt goeddeels voor rekening van Ymere.


    "In 2018 zal de negatieve marktwaarde op contracten met breakclausules 437,56 miljoen euro bedragen"

    Breed sectorprobleem

    De swaps met breaks voor de periode 2016-2020 hadden in maart van dit jaar een gezamenlijke negatieve marktwaarde van 1,3 miljard euro. De gezamenlijke onderliggende waarde beloopt 1,8 miljard euro. Dat bedrag kan verder oplopen naar gelang de rente verder daalt. Volgens Aw is zelfs een negatieve swaprente mogelijk. Er is dus nog ruimte voor verdere dalingen.

    Het zou voor een belangrijk deel bij een paar grote corporaties kunnen liggen

    Een ander punt is dat 2020 een willekeurige grens is. Die swaps lopen nog jaren door. Wat er nog in het vat zit weten we niet, maar zeker is dat Havensteder tussen 2021 en 2023 met een aantal verplichte breaks krijgt te maken. Eind 2015 stond de negatieve marktwaarde op die swaps op 283 miljoen euro. Er zijn vast meer soortgelijke gevallen.

    Al met al wordt in de stresstest de indruk gewekt dat het probleem van swaps met breaks een breed sectorprobleem is. Het zou in werkelijkheid voor een belangrijk deel bij een paar grote corporaties kunnen liggen. Ymere is tot 2020 al verantwoordelijk voor een derde van de negatieve marktwaarde. Welke andere grote corporaties moeten bij breaks tot 2020 een aanzienlijke negatieve waarde op hun swaps afrekenen? Of gaat het juist om relatief kleine bedragen van tientallen corporaties. Daarover zou meer duidelijkheid moeten worden gegeven. Je mag niet verwachten dat de buitenwacht 360 jaarverslagen napluist.

    Creatieve financiering

    Tot slot is er het probleem van de financiering van zo’n bedrag. Het geborgd lenen voor dergelijke betalingen is sinds de Vestia-affaire uit den boze en lenen bij een commerciële bank is een moeizaam proces. Er is door het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) daarom een creatieve oplossing bedacht om te voorkomen dat corporaties dood geld op een rekening moeten aanhouden. WSW heeft iets meer dan een jaar geleden de variabele hoofdsomlening in de markt gezet. In plaats van het geld te parkeren op een rekening kunnen corporaties het geld investeren in sociale woningbouw. Als het geld moet worden overgemaakt, kan de corporatie het later weer geborgd terug lenen. Zo kan een corporatie in feite eigen vermogen vrijmaken uit bezit. Maar linksom of rechtsom komt dat geld toch uit de kasstroom en gaat het ten koste van de ruimte die het WSW een corporatie biedt om geborgd te lenen voor investeringen.

    De gedaalde rente is heel vervelend voor de corporaties. De keuze voor swaps met breaks was eigenlijk bedoeld om niet te worden overvallen door margin calls. Het blijft ironisch: een product dat wordt aangeschaft om renterisico’s af te dekken, leidt tot onvoorziene kosten die in sommige gevallen waarschijnlijk groter zijn dan het financiële nadeel dat men hoopte te voorkomen.

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Peter Hendriks

    Gevolgd door 1106 leden

    Redacteur Woningmarkt. Signaleert en analyseert problemen waarmee Nederlanders op zoek naar woonruimte worden geconfronteerd.

    Volg Peter Hendriks
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren
    Dit artikel zit in het dossier

    Woningmarkt

    Gevolgd door 1212 leden

    In de afgelopen jaren kwam bij verschillende woningcorporaties het ene schandaal na het andere naar boven. Het bekendste geva...

    Volg dossier