Er was veel belangstelling voor de bijeenkomst die investeringsfonds Value8 organiseerde om de onrust onder beleggers weg te nemen na een reeks artikelen die analist Roel Gooskens de laatste weken op FTM publiceerde. Ook Gooskens zelf was aanwezig, maar hij kreeg niet de duidelijkheid waar hij om vroeg. In dit vierde artikel belicht hij Novisource, een minderheidsdeelneming die er ogenschijnlijk goed voor staat maar die veel te hoog gewaardeerd is en waarover Value8 te positief bericht.

    Waarschijnlijk is het u als bezoeker van FTM niet ontgaan: eerder deze week was ik te gast op wat in de aankondiging van Value8 ‘een informatieve bijeenkomst’ heette. De directie van deze beursgenoteerde onderneming zou onder andere ingaan op eerdere FTM-publicaties van mijn hand. Voor een verslag van deze bijeenkomst verwijs ik graag naar het artikel van Eric Smit met videoreportage.

    Laat ik van mijn kant ook nog een paar observaties met u delen. Allereerst: er was hier geen sprake van een informatiebijeenkomst van Value8, maar van een goed opgezette goednieuwsshow van Peter Paul de Vries. Hij was 90 procent van de tijd aan het woord. Ruimte voor discussie was er niet, wel ruimte voor een lange monoloog in de vorm van promo-praat, aangevuld met bedrijfsfilmpjes van deelnemingen waarin hij zelf de interviewer speelde. In zaal wist Peter Paul zich verder gesteund door vele fans. Dit zijn kleine beleggers in het aandeel Value die zich meer laten leiden door het hart dan door het hoofd. Zij steunen als oprechte fans de ceo van Value8 door dik en dun, zo werd mij die ochtend meer dan duidelijk. Dat Peter Paul de enige en echte frontman is bleek ook uit het optreden van de andere twee aanwezige bestuursleden van Value8. De cfo, Gerben Heitinga, blonk uit door het opstarten van de bedrijfsfilmpjes en bestuurslid Kee Koopmans hulde zich de volle 90 minuten in veelbetekenend stilzwijgen. De taakverdeling binnen de directie is mij hieruit volkomen duidelijk geworden.

    Ruimte voor discussie was er niet, wel ruimte voor een lange monoloog

    Koffie drinken heeft geen zin

    Peter Paul de Vries en zijn zwijgende kompanen hebben duidelijk een heel andere kijk op de economische werkelijkheid van Value8 dan ik. Volgens de directie van Value8 gaat bijna alles fantastisch en wordt de onderneming elke dag meer waard. Volgens mij staat dit kaartenhuis echter op instorten. In zo’n situatie heeft samen koffiedrinken — waartoe hij mij maar blijft uitnodigen — ook geen zin. Ik heb overigens geen enkele reden om aan te nemen dat ik achter gesloten deuren wel antwoorden krijg op mijn vragen. Waarom zou hij die immers wél aan mij geven en niet aan zijn beleggers? Ik baseer mij om die reden liever op de harde financiële feiten die mij ter beschikking staan. Dat zijn er echter, zoals iedereen uit het jaarverslag van Value8 kan opmaken, niet overdadig veel. Kleine foutjes — die ik graag snel herstel — neem ik daarbij op de koop toe. De grote lijn is duidelijk; De Vries is bezig met discutabele herwaarderingen de winst van zijn bedrijf op te pompen, en daarmee de beurskoers van Value8.

    Ik miste op deze bijeenkomst grootaandeelhouder Delta Lloyd. Als professioneel belegger denkt deze verzekeraar niet met het hart, maar met het hoofd. En met een laatstgemeld belang van 720.000 stukken (9 procent van het uitstaande aandelenkapitaal) zou dit bedrijf toch ook geïnteresseerd moeten zijn in het bevragen van Peter Paul de Vries. Mogelijk gebeurt dat buiten het zicht van ons allemaal.

    Ook de raad van commissarissen vond het blijkbaar niet nodig om aanwezig te zijn. Jammer. Ik had professor Jaap van Duijn graag een paar vragen willen stellen. Ook de gedachte dat Value8 overweegt een aantal analisten te gaan betalen voor een onafhankelijke waardering van de Value8-assets zal weinig oplossen. Want uiteindelijk draait het allemaal om één heel eenvoudige vraag, en dat is dan ook de vraag die ik netjes van tevoren schriftelijk indiende: Kunt u een breakdown geven van de post reëel waardeveranderingen van 7,029 miljoen euro in de resultatenrekening op pagina 43 van het jaarverslag 2015? Gaarne een berekening erbij per herwaardering per onderneming.

    Ook de raad van commissarissen vond het blijkbaar niet nodig om aanwezig te zijn

    Peter Paul weigerde in te gaan op de kern van deze vraag en daarmee op de essentie van mijn kritiek: zonder deze discutabele herwaarderingen zou Value8 over 2015 verliesgevend zijn geweest, net als in 2014 en in 2013. De enige wezenlijke vraag waar alle beleggers die denken met hun hoofd graag het antwoord op willen hebben, bleef dus onbeantwoord.

    Beurskoersen zijn boterzacht

    In mijn tweede artikel, over de reverse listing van de IEX Group, heb ik zelf geprobeerd deze 7,029 miljoen euro aan herwaarderingen te determineren en kwam ik tot de conclusie dat ongeveer 4,5 miljoen euro afkomstig was uit deze dubieuze reverse listing. Verder onderzoek afgelopen week leverde nog eens op dat de overgang van meerderheidsaandeelhouder in MTY-holding naar minderheidsaandeelhouder in IEX Group ook kan hebben geleid tot een papieren winst van misschien nog eens 2 miljoen euro. Dat zou dus kunnen betekenen dat de overgang van Value8 Media (met een reële waarde van 530.000 euro) naar IEX Group een papieren winst heeft getriggerd van 6,5 miljoen euro (ja, u leest het goed). Dit cijfer komt daarmee ook overeen met de door Value8 verstrekte informatie in het jaarverslag dat 6,5 miljoen euro aan herwaarderingen plaatsvond in de sector Financieel.

    Volgens Peter Paul de Vries is de boekwaarde van zijn beursgenoteerde belangen 32 procent lager is dan de marktwaarde volgens beurskoersen. Ook die berekening wil ik graag tot achter de komma zien. Dat die beurskoersen boterzacht zijn, blijkt uit het laatste persbericht van De Vries. Hij heeft vandaag een belang van 7,11 procent (ongeveer 250.000 aandelen) in IEX Group verworven voor 2,08 euro per aandeel, tegen een huidige beurskoers van iets boven de 4 euro. Hij rechtvaardigt dit door te stellen dat de aandelen onderdeel waren van een lock-up-regeling en dat het niet-verhandelbare aandelen A waren. Dat is een discount van 50 procent ten opzichte van de huidige beurskoers IEX. Kijk, zo kan dat in de wereld van IFRS — daar kan zelfs ik als ervaren analist nog veel van leren.

    "In eerste instantie dacht ik toen ik naar Novisource keek: dit is een normaal bedrijf"

    Zoals eerder beloofd, ga ik de komende tijd aandacht gaan besteden aan alle beursgenoteerde belangen van Value8. Het eerste artikel verhaalde over IEX Group, en had als conclusie dat de aandelen een reële onderliggende waarde hadden van 0,33 euro per aandeel ten opzichte van een beurskoers van ongeveer 4,50 euro (die beurskoers is gebruikt voor de papieren herwaardering van 6,5 miljoen euro bij de reverse listing van IEX Group).

    Het derde artikel, over Source Group, leerde ons dat er geen andere conclusie mogelijk is dan dat de onderneming op de rand van de afgrond balanceert. De balanswaarde van het 64-procentsbelang van Value8 in Source Group van 11,35 miljoen euro is dan ook veel te hoog. Daar doen de gisteren gepubliceerde eerstekwartaalcijfers van 2016 niets aan af.

    Novisource

    Vandaag het vierde artikel in een reeks, dat gaat over het minderheidsbelang van 21,4 procent dat Value8 in Novisource aanhoudt. Deze onderneming is met 109 vaste medewerkers actief als consultancy- en detacheringsbedrijf in diverse sectoren. Value8 heeft ongeveer 2,49 miljoen aandelen Novisource, die in de jaarrekening over 2015 van Value8 werden gewaardeerd op 7 miljoen euro (2,49 miljoen maal de slotkoers over 2015 van 2,80 euro). Mogelijk is hier een discount op toegepast, zoals Peter Paul de Vries beweert, maar dat zou in strijd zijn met zijn eigen accounting-grondslagen. In de accounting-grondslag van Value8 lezen we namelijk het volgende: beursgenoteerde investeringen welke worden verhandeld in een actieve markt worden gewaardeerd tegen de slotkoers op de laatste handelsdag van de financiële periode (level 1).

    Helaas, bij nadere beschouwing bleek toch alles weer net even iets anders te zitten

    In eerste instantie dacht ik toen ik naar Novisource keek: dit is een normaal bedrijf met een omzet over 2015 van 55,7 miljoen euro en een redelijk stabiel bedrijfsresultaat dat over de laatste drie jaar gemiddeld 420.000 euro bedroeg. Exclusief 1,16 miljoen euro cash op de G-rekening (een geblokkeerde rekening om loonbelasting en omzetbelasting af te dragen) was er ultimo 2015 3,56 miljoen euro vrije cash en waren er geen schulden. Kijk, daar word je als analist blij van.

    Helaas, bij nadere beschouwing bleek toch alles weer net even iets anders te zitten. Als je de bedrijfsactiviteiten waardeert op een bedrijfsresultaat-multiple van 10 (en dat is een erg ruime waardering voor een MKB-bedrijf; gebruikelijker is een multiple tussen de 3 en de 5) dan kom ik slechts tot een bedrijfswaarde van 4,2 miljoen euro. Inclusief de cash van de eerdergenoemde 3,6 miljoen euro, rolt daar een aandeelhouderswaarde van 7,8 miljoen uit (4,2 miljoen plus 3,6 miljoen). Deel dat bedrag door het aantal aandelen ultimo 2015 van 11,7 miljoen en dan is opeens de reële waarde per aandeel 0,66 euro. En dat staat opnieuw in schril contrast met de 2,80 euro die Value8 gebruikte ultimo 2015 voor de waardering van zijn belang en de huidige koers van 2,20 euro. Het gebruik van een meer realistische multiple voor een MKB-bedrijf geeft nog grotere verschillen.

    Net als eerder bij IEX Group en Source Group, zal de koers niet zo snel richting de reële waarde (0,66 euro) bewegen omdat de free float slechts 784.000 aandelen betreft, oftewel 6,7 procent van het totaal aantal aandelen. Per dag worden er gemiddeld slechts 432 stukken verhandeld, en ook hier zijn uiteraard geen brokerrapporten beschikbaar. Een afwaardering naar de zojuist berekende reële waarde per aandeel zou een boekverlies opleveren van 5,3 miljoen euro (2,49 miljoen aandelen maal 2,80 - 0,66)!

    Commissarissen én directie stappen op

    En dit is nog niet het hele verhaal. November 2015 meldde de voorzitter van de raad van commissarissen (Ron Bavelaar) dat hij per 1 januari 2016 zou vertrekken; inmiddels is hij dus vertrokken. De overige twee commissarissen, Juanita Blokland en Jacques Brulot, meldden op 8 april dit jaar dat zij op 1 juni aanstaande opstappen. En de twee enige bestuursleden, Willem van de Vorm en Bram Schot, meldden al op 22 februari dit jaar dat zij per 1 juni aanstaande de onderneming gaan verlaten. Op 21 april 2016 werd gelukkig wel een interim-ceo aangesteld in de persoon van Eric Drossaert, die per 1 juni gaat beginnen. Vanaf vandaag is er dan weer een nieuwe RVC. Tot slot werd op 6 mei jongstleden gemeld dat het resultaat over het eerste kwartaal tegenviel. De onderneming maakte zelfs verlies:

    Het gebruik van een meer realistische multiple voor een MKB-bedrijf geeft nog grotere verschillen

    Eén en ander resulteerde in een EBITDA die over het eerste kwartaal 2016 licht negatief was. Wel vertoonde de ontwikkeling van het resultaat in maart een sterke verbetering ten opzichte van de voorgaande maanden.’

    Deze cijfers zijn nog exclusief de te verwachten afvloeiingskosten voor de directie van 300.000-350.000 euro, en van een interimmanager die duizend euro per dag gaat verdienen.

    Novisource is een tijdelijk stuurloze onderneming in zwaar weer, denk je dan als ervaren analist. Maar gelukkig meldt Value8, geheel in lijn met zijn eigen goednieuwsshow, in het onlangs verschenen jaarverslag over 2015: Gezien de sterke financiële positie en de commerciële kansen op lange termijn blijft Value8 geloven in het perspectief van waardecreatie bij Novisource.

    Wordt vervolgd.

    De foto boven dit artikel werd belangeloos ter beschikking gesteld door fotograaf Rob Huibers

    Over de auteur

    Roel Gooskens

    Gevolgd door 153 leden

    Onafhankelijk analist. Voor FTM schreef hij o.a. een reeks spraakmakende stukken over beursfonds Value8.

    Lees meer

    Volg deze columnist
    Dit artikel zit in het dossier

    Value8

    Gevolgd door 391 leden

    Follow the Money toont al jaren belangstelling voor de schimmige handel en wandel van Peter Paul de Vries. De Vries verkreeg...

    Lees meer

    Volg dossier

    Dit artikel krijg je cadeau van Follow the Money.

    Diepgravende onderzoeksjournalistiek kost tijd en geld. Steun ons en

    word lid