Overbodige stenen

De lijken in de kast van de kantorenmarkt.

De grote vier Nederlandse banken hebben ruim €56,94 miljard uitstaan aan commercieel vastgoedleningen. Deze leningen gaan een groot probleem vormen: de commerciële vastgoedmarkt ligt er in Nederland slecht bij en dan met name de kantorenmarkt. Een probleemanalyse.

 

Commercieel vastgoed
Een vastgoedonderneming verdient geld door vastgoed te verhuren. Van deze inkomsten moet het operationele kosten (onderhoud; marketing etc.) en rente betalen. Men maakt in principe winst op het verschil tussen de gemaakte kosten en de huuropbrengsten. In de praktijk worden de grootste winsten in vastgoed echter behaald op waardestijgingen. Deze vorm van vastgoedwinst kreeg voor de crisis zo erg de overhand dat huurinkomsten bijzaak werden. 
 
Wanneer vastgoedbedrijven verwachten dat kantoren in waarde toe zullen nemen gaan ze meer lenen en doordat er meer geleend wordt nemen kantoren in waarde toe. Op een gegeven moment wordt de prijs van het vastgoed in feite losgekoppeld van de opbrengsten uit het vastgoed. Prijzen stijgen niet langer omdat men er een vaste inkomensstroom uit kan krijgen, maar omdat de verwachting bestaat dat de waarde verder zal toenemen. 
 
Hoe speculatiever de onderneming, hoe groter de rentebetalingen als percentage van de netto huuropbrengst. Bij de meest speculatieve vastgoedondernemingen krijgt de bank (of belegger) de volledige netto huuropbrengst als rente betaald. Door alle netto huuropbrengsten als rente toe te zeggen kan een vastgoedbedrijf de hoogst mogelijke som geld lenen. Hoe minder eigen geld wordt ingelegd, hoe groter ook de opbrengst als het vastgoed in waarde toeneemt. 
 
De risico’s zijn echter groot wanneer de markt afhankelijk wordt van waardestijgingen. Zo gauw de toestroom van nieuwe kopers en krediet stokt krijgen de meest speculatieve ondernemingen een groot probleem. Om schulden af te kunnen lossen moeten deze constant worden geherfinancierd. Er is echter weinig animo om een lening te herfinancieren als het onderpand sterk in waarde is gedaald of onverkoopbaar is. De enige optie die dan overblijft is een gedwongen verkoop. 
 
Zoals in onderstaande grafiek is te zien zijn beleggingen in kantoren volledig ingezakt. Herfinancieringen zullen dus steeds lastiger worden. Dit jaar zal er in Nederland voor €8 miljard moeten worden geherfinancierd. Als hierbij problemen gaan ontstaan zullen er verliezen moeten worden genomen. 
 
Grafiek 1: Kantoorbeleggingen in Nederland (Bron: NVM) 

Klik om te vergroten

De casus Uni-Invest
Uni-Invest was de beursparel van de jaren ’90 -- ooit groot gemaakt door Richard Homburg en uiteindelijk verkocht aan Lehman Brothers. De perikelen met de kantorenportefeuille van Uni-Invest zijn een goed voorbeeld van hoe een speculatieve vastgoedonderneming ten onder kan gaan en beleggers het schip in gaan.
 
Uni-Invest gaf eind 2005 een obligatielening uit ter waarde van €1 miljard met als onderpand een vastgoedportefeuille die grotendeels uit kantoren bestond. De senior tranches van de lening kregen van kredietbeoordelaar Standard & Poor’s de hoogste rating toegewezen -- even veilig als Amerikaanse staatsobligaties zo oordeelde S&P. Zeven jaar later ziet de deal er knap beroerd uit: 32,2 procent van het vastgoed in de portefeuille staat leeg; S&P heeft de rating verlaagd naar CCC- en een recente veiling van het vastgoed mislukte jammerlijk.  
 
De lening had eigenlijk al in februari 2010 moeten worden afgelost, maar de looptijd werd met twee jaar verlengd omdat er geen herfinanciering gevonden kon worden. Een jaar later miste Uni-Invest alsnog een betaling. Nadat een overleg tussen de verschillende obligatiehouders mislukte werd er besloten om de hele portefeuille te veilen. 
 
De veiling liep uit op een fiasco. Vastgoedadviseur CBRE taxeerde de vastgoedportefeuille op ongeveer €633 miljoen, maar de biedingen lagen volgens het FD tussen de €450-500 miljoen. De bieders kregen echter hun financiering niet rond, waardoor de veiling alsnog mislukte.
Opmerkelijk is dat in de kwartaalrapporten eind 2010 nog stond dat de leningen een LTV ratio (lening als % van de waarde van het onderpand) hadden van 70,8 procent. In het laatste kwartaalrapport uit november 2011 is dit opeens omhoog geschoten naar 96 procent, maar ook deze opwaartse bijstelling blijkt fictief nu zelfs voor een korting van ruim 30 procent het vastgoed niet verkocht kan worden.
 
‘Uit het niet doorgaan van de [Uni-Invest veiling] blijkt dat de markt nog geen nieuw prijsniveau heeft gevonden,’ concludeert DTZ/Zadelhoff in haar prognose voor 2012. ‘Dat levert onzekerheid op bij waarderingen.’ Uni-Invest is een extreem voorbeeld, de leegstand van 32,2 procent ligt ver boven het Nederlands gemiddelde, maar niettemin geeft de Uni-Invest casus een indicatie van de lijken in de kast van de kantorenmarkt. Waarderingen moeten negatief worden bijgesteld en bij herfinancieringen kunnen grote problemen gaan optreden. 
 
Politieke overwegingen
In een recent kamerdebat werd duidelijk dat regeringspartij VVD er weinig voor voelt om in te grijpen op de kantorenmarkt. ‘Kantoorgebouwen zijn overgewaardeerd,’ erkent VVD-kamerlid Betty de Boer. ‘[Maar], volgens mij moet de lucht er een beetje langzaam uitgeknepen worden in plaats van dat je dat dwingend gaat opleggen. In dat laatste geval komen er immers veilingen en krijgen de banken en uiteindelijk ook de belastingbetaler een probleem.’ Het is aan de eigenaren van het vastgoed om de waarde te bepalen vindt de VVD.
 
De vraag is of de perikelen op de kantorenmarkt een tijdelijk probleem zijn, veroorzaakt door cyclisch sentiment, of een structureel probleem. Kunnen scherpe afwaarderingen en veilingen vermeden worden? Het antwoord ligt voor de hand: al sinds het knappen van de internetbubbel is de kantorenleegstand in Nederland hoog (zie grafiek 2). Als tussen 2003-2012 de leegstand structureel boven de 10 procent ligt, dan gaat wachten op beterschap niet helpen. De kredietverstrekking gaat zich niet herstellen zolang de prijs/kwaliteitverhouding van het onderpand zo erbarmelijk is. 

Grafiek 2: Kantorenleegstand in Nederland (Bron: Vastgoedmonitor)  

 
Bovendien gaat de leegstand in de kantoormarkt nog verder toenemen zo is de verwachting: thuiswerken wordt steeds populairder; de overheid gaat bezuinigen op haar kantoorverbruik; en huurders zitten nu al te ruim in hun jasje en gaan bij het aflopen van de huurcontracten minder kantoorruimte innemen. 
 
Conclusie
Zoals gezien wordt de waarde van het vastgoed sterk overschat. Het is de vraag of struisvogelpolitiek echt gaat helpen: het probleem van overgewaardeerde kantoren zal niet verdwijnen door boekhoudkundig kunst en vliegwerk. De leegstand blijft en zolang verliezen niet worden genomen zal de kredietmarkt zich ook niet herstellen. Het probleem is niet tijdelijk, maar structureel.