‘Grote overnames zouden vooraf getoetst moeten worden’

Hans Schenk is hoogleraar economie aan de Universiteit Utrecht en voorzitter van de Commissie Herziening Fusiegedragsregels van de SER. Hij houdt zich al ruim 30 jaar bezig met fusies en overnames: inmiddels is hij bij zo’n 50 fusies persoonlijk betrokken geweest. Al die jaren haalde de politiek de schouders op over zijn bevindingen: gemiddeld 75 procent van de overnames mislukt. Als bedrijven dat nu eenmaal graag willen, dan moeten ze het maar doen ook, zo leek de heersende opinie in Den Haag.

Na de overnamestrijd van AkzoNobel en eerder de gestrande poging van Heinz om Unilever over te nemen, is het debat over het beschermen van Nederlandse bedrijven tegen vijandige overnames namelijk weer opgelaaid. Bij veel mensen leeft het idee dat Nederland zijn ondernemingen daar slecht tegen beschermt.

Gemiddeld 75 procent van de overnames mislukt

En nu klinken de ideeën van Schenk wél door: Demissionair minister Henk Kamp van Economische Zaken gaat woensdag met de Tweede Kamer in debat over de vraag of het wenselijk is om Nederlandse bedrijven tegen vijandige overnames te beschermen. In aanloop naar een longread over bedrijfsovernames en industriepolitiek die komende zaterdag verschijnt, sprak FTM met de hoogleraar over het toenemende protectionisme in Nederland.

Schenk, die als econometrist en bedrijfskundige is opgeleid, kwam voor het eerst in aanraking met overnames toen het familiebedrijf, een bouwmaterialenhandel in Maastricht, verkocht moest worden. Hij leidde het bedrijf vijf jaar; uiteindelijk werd de handel verkocht aan een bedrijf uit Nijmegen. Intussen was hem opgevallen dat fusies en overnames door geen enkel programma aan een Nederlandse universiteit werden gedoceerd, dus besloot hij dat zelf te gaan ontwikkelen.

We horen ondernemers uit het bedrijfsleven zeggen: ‘Schenk is een academicus, in de praktijk gaat het er heel anders aan toe.’ Ergert u dat?

‘Jazeker! Wetenschap is natuurlijk niet ‘ook maar een mening’, zoals Trump het wel heeft verwoord. Ons onderzoek brengt gewoon in kaart wat bedrijven meemaken, en het zou goed voor die ondernemers zijn als ze eens verder zouden kijken dan hun neus lang is. Bovendien ben ik persoonlijk bij genoeg overnames betrokken geweest, als adviseur of als commissaris, om te kunnen bevestigen dat ons onderzoek dat het overgrote deel van de fusies mislukt klopt met de praktijk.’

U bent er heel stellig in: het merendeel van de fusies en overnames mislukt, waar blijkt dat dan uit?

‘We hebben tientallen jaren lang robuuste kennis opgebouwd. In 1992 was ons eerste, grote empirische onderzoek klaar. Daarna zijn er nog zo’n 100 serieuze studies gedaan in de VS, Europa en een aantal in Japan. Ze komen bijna allemaal tot dezelfde conclusie: tussen de 65 en 85 procent van de fusies mislukt. Dat betekent dat de meerderheid van de fusies niets toevoegen, sterker nog: er wordt waardevernietigd. Dat wil natuurlijk niemand horen. Deze conclusies zijn heel erg lang ontkend.’

‘Het is toch uiteindelijk wat de gek er voor geeft’

Schenk vindt het veelzeggend dat nu er enkele Nederlandse bedrijven op de korrel worden genomen, er beschermingsvoorstellen op tafel komen die nog niet lang geleden te vuur en te zwaard bestreden werden: ‘Dat suggereert op zijn minst enig opportunisme in plaats van serieuze aandacht voor wetenschappelijke modellen. Die worden als ze niet goed uitkomen vaak betiteld als producten uit de ivoren toren.’

Wat is de onderliggende methode: hoe meet je of er waarde verloren is gegaan?

‘We kijken hoe de beurskoersen reageren van bedrijven die hebben aangekondigd een overname te gaan doen. Die koersontwikkeling vergelijken we met wat er met de beurskoers zou zijn gebeurd als het bedrijf zich gewoon had doorontwikkeld, alsof er geen bod was gedaan. Om dit laatste te schatten kijken we naar soortgelijke bedrijven uit de sector die geen overname hebben gedaan.

‘Maar aandeelhouderswaarde is perceptie-waarde. Het is toch uiteindelijk wat de gek er voor geeft. Je kunt ook de reële waarde meten. Dat is enorm veel werk. Je moet in jaarrekeningen duiken om te zien wat het rendement van een bedrijf is. Massa’s studenten hebben dat gedaan, en wat blijkt: ook die reële waarde-berekeningen liepen parallel met de modellen die de aandeelhouderswaarde berekenen. Ook hier weer dezelfde conclusie: gemiddeld zo’n 75 procent van de fusies creëert geen waarde, en zo’n 25 procent daarvan vernietigt deze zelfs.’

Dus we zouden helemaal geen overnames meer moeten doen?

‘Ik wil niet zeggen dat alle overnames en fusies slecht zijn. Het gaat mij vooral om grote, beursgenoteerde bedrijven die grote impact kunnen hebben op de economie. In de laatste fusiegolf hebben VS en Europa samen 12.000 miljard dollar besteed. Laten we zeggen dat de helft niet goed besteed is, dan ben ik nog aan de milde kant. Dat is een verlies van 6.000 miljard dollar. Dat is zo’n groot bedrag dat het tot 1 procent verlies van je BBP zou kunnen leiden vanaf het moment dat bedrijven gaan proberen de overnamekneusjes te absorberen.

‘Dat kan net genoeg zijn om een economie in een recessie te storten. Je kan op papier een bedrijf miljarden waard vinden. Als dat niet uitkomt moet iemand in de reële economie het verlies nemen. Een bedrijf dat een veel te dure overname heeft gedaan moet reorganiseren en mensen ontslaan.

‘Er zijn ook onderzoeken gedaan naar de effecten op innovatie etcetera. Dan blijven bedrijven die overnemen ook achter bij vergelijkbare bedrijven die niet overnemen. Ten eerste wordt er minder geïnvesteerd in R&D, en je ziet dat die bedrijven minder patenten registreren. Want na een te dure overname ga je bezuinigen. En welke kostenposten neem je als eerst? Kosten die pas op lange termijn renderen, zoals R&D.’

Er zijn toch ook overnames die lukken?

‘Fusies en overnames gaan in golven. De eerste die we hebben kunnen meten was aan het einde van de negentiende eeuw. Eind jaren ‘90 was de vijfde. Toen die implodeerde, zaten we met de dotcom-crash. We zitten nu in de zevende. In zo’n golf zijn dan ineens tien keer zoveel fusies als daarvoor.

‘Je zou een bedenktijd van een jaar moeten inlassen; dan haal je de overnamekoorts uit de markt’

‘De overnames die aan het begin van zo’n fusiegolf gedaan worden zijn vaak nog wel de moeite waard. Die creëren waarde. Maar al snel duikelt iedereen over elkaar heen. In het eerste jaar van de fusiegolf is de premie 30 procent op de beurskoers. Later in de golf wordt het zo’n 50 of wel 70 procent. Je kunt je afvragen of sowieso een bedrag boven de beurskoers niet betekent dat je teveel betaalt. Maar 70 procent premie verdien je nooit meer terug. Daarom zou je een bedenktijd van een jaar moeten inlassen. Dan haal je de besmetting, de overnamekoorts, uit de markt.’

Maar het is toch aan aandeelhouders zelf om te beslissen of ze de overname een goede zet vinden? En als het tegenvalt moeten ze maar op de blaren zitten?

‘Er ontstaat in zo’n fusiegolf een overheersende strategische logica waarbij de economische logica niet meer telt. Je kunt het je als directie ook veroorloven: de aandeelhouders betalen wel. Zeventig procent van de acquisities wordt betaald in aandelen. Gaat het fout, dan draait de aandeelhouder er voor op. Kan die het niet dragen? Dan draaien de belastingbetaler en de maatschappij er wel voor op.

‘Zo’n foute overname raakt veel meer mensen dan alleen de aandeelhouders en het bedrijf zelf. Kijk maar naar wat er is gebeurd bij ABN Amro. Het is de hijgerigheid waar ik zo tegen ageer. Die CEO’s die niet achter durven te blijven bij anderen en de verkeerde beslissingen nemen.’

Minister Henk Kamp van Economische Zaken wil dat Nederlandse bedrijven beter beschermd worden tegen overnamepogingen vanuit het buitenland. Hij stelt onder andere een wettelijk geregelde bedenktijd van een jaar voor in een brief aan de Tweede Kamer. Bedrijven mogen zich in die periode beraden over de reactie op een overnamebod. Is het voorstel van minister Kamp goed genoeg?

‘Er is kritiek dat het begrip ‘vijandige overname’ in het voorstel niet is gedefinieerd. Ik zeg het nog anders: als je weet dat de kans heel groot is dat een overname sowieso mislukt, maakt het niet zoveel uit of het bod vijandig is of niet. Ik heb het niet over al die kleine bedrijven. Die hebben niet zo’n impact op de economie als het fout gaat. Maar die grote wel.

‘Ik leg de grens bij overnames vanaf pakweg 500 miljoen euro. Die zou je moeten voorleggen aan een toetsingscommissie die kijkt naar het breder maatschappelijk belang. De directie moet aan de toetsingscommissie uitleggen hoe al die mooie schaalvoordelen bereikt worden. En of dat écht plausibel is. Als je al die mooie beloftes binnen vijf jaar niet gerealiseerd hebt, moet de fusie ongedaan gemaakt worden. Ik denk dat een maatschappelijke toets samen met een jaar bedenktijd een grote vooruitgang is. Je haalt dan alle speculatie uit de markt.’