De graandeal tussen Oekraïne en Rusland draagt sinds juli bij aan lagere voedselprijzen. Maar er is meer nodig om prijsspeculatie tegen te gaan, waarschuwt de UNCTAD, de conferentie voor handel en ontwikkeling van de VN, in een nieuw rapport. 

‘Betting frenzies’ – onstuimige gokpartijen – op de grondstoffenmarkten zijn schadelijk: ‘Er wordt onvoldoende aandacht besteed aan de rol van speculanten’ die gebruik maken van ingewikkelde beleggingsproducten.

In het meest recente jaarverslag van het Rabobank Pensioenfonds klinkt een ander geluid: ‘2021 was een uitstekend jaar voor de categorie grondstoffen.’ Daarmee behaalde het fonds vorig jaar een rendement van 43 procent, zes keer zoveel als het gemiddelde totale rendement van Nederlandse pensioenfondsen (ruim 7 procent).

‘Zo’n hoog rendement was mogelijk door corona, dit is financiële winst uit speculatie’ 

Met dank aan corona en aan staatssteun, zo blijkt uit het jaarverslag: ‘Vanwege de coronapandemie hebben veel bedrijven hun productie teruggeschroefd. Overheden hebben met omvangrijke stimuleringspakketten een vraaguitval voorkomen. Dit heeft tot tekorten geleid, waardoor partijen tegen elkaar opbieden om de grondstoffen te krijgen.’

Stijgende prijzen zijn goed nieuws voor de grondstoffenportefeuille van het fonds, maar ze veroorzaken een fors verlies aan koopkracht van burgers, dus ook voor de deelnemers aan het pensioenfonds – werkend of gepensioneerd. Dure energie- en voedselproducten jagen een torenhoge inflatie aan, waardoor talloze huishoudens en ondernemingen in financiële problemen komen. 

‘Vrij cynisch,’ oordeelt Servaas Storm over de passage in het jaarverslag van het Rabobank Pensioenfonds. Storm is econoom en universitair docent aan de TU Delft, gespecialiseerd in thema’s als ongelijkheid, distributie en inflatie. ‘De problemen in distributieketens, veroorzaakt door corona, hebben dit fonds de mogelijkheid geboden zo’n hoog rendement te halen. Dit is financiële winst uit speculatie.’ 

Gokken op prijsontwikkeling

Het pensioenfonds van de Rabobank is geen geval apart. Meerdere fondsen beleggen in grondstoffen en hebben hier de afgelopen tijd goed aan verdiend. Maar dit type beleggingen staat sinds de voedselcrisis van 2008 steeds meer ter discussie.

Commodities is de term die de beleggingswereld gebruikt voor vrij verhandelbare bulkproducten als olie, koper, aluminium, graan of maïs. De kwaliteit is (nagenoeg) gelijk, ongeacht de producent. 

Er zijn verschillende manieren om te handelen in een commodity. De meest simpele is er een kopen, bijvoorbeeld goud. Je kunt er ook in beleggen door een aandeel te kopen in een bedrijf dat commodities produceert, zeg een oliebedrijf. 

Beleggingen in landbouwderivaten zijn omstreden vanwege hun prijsopdrijvende effecten

Ten slotte kun je ook indirect beleggen in zogeheten commodity-derivaten, ofwel ‘afgeleide’ financiële producten, omdat de waarde ervan wordt ontleend aan de prijs van de onderliggende grondstoffen. Termijncontracten (futures) of grondstof-indexfondsen zijn voorbeelden van de handel in derivaten. Bij beleggen in commodities kun je geld verdienen door te gokken op het stijgen of dalen van de prijzen.

Vooral beleggingen in landbouwderivaten, de zogenaamde food commodities zijn omstreden. In haar vorige week verschenen rapport was de VN-conferentie voor handel en ontwikkeling niet voor het eerst kritisch. Ze wees eerder op de rol van deze beleggingen bij prijsstijgingen van voedsel.

In juli van dit jaar waarschuwde de UNDP, de VN-organisatie voor armoedebestrijding, dat snel stijgende voedsel- en energieprijzen naar schatting 71 miljoen mensen de armoede in kunnen drijven.

Voedselderivaten waren aanvankelijk bedoeld als een verzekeringsproduct in de landbouw. Een boer sprak dan met een fabriek een deal af voor de langere termijn: over een jaar lever ik een ton graan tegen de nu overeengekomen prijs. Door het prijsrisico op deze manier af te dekken, konden beide partijen hun toekomst beter plannen. 

Iedereen toegang tot de markt

In de 19e eeuw verschenen de eerste futures exchanges: beurzen waar verkopers en kopers met termijncontracten snel en efficiënt zaken konden doen. Eerst in Amerika en daarna wereldwijd. Bekende voorbeelden zijn de Chicago Board of Trade (CBOT); de London Metal Exchange; en de Marché à Terme International de France (Matif), de agrarische-grondstoffenbeurs van de Euronext. 

Kenmerkend voor futures of termijncontracten was dat ze gestandaardiseerd waren, met identieke voorwaarden. Dat maakte ze goed verhandelbaar – en daarmee ook interessant voor speculanten.

Maar lange tijd waren voedselderivaten vooral het domein van partijen die ook echt een belang hadden in het onderliggende fysieke product, zoals boeren, graanhandelaren en voedingsmiddelenfabrikanten. Vanaf eind vorige eeuw vond er een enorme verschuiving plaats. 

Boeren, handelaren en fabrikanten willen met derivaten risico’s elimineren, speculanten zoeken het risico juist op

In de jaren ’80 gingen veel westerse landen over tot deregulering van de financiële markten en ontstond de zogenaamde markt voor over-the-counter (OTC). Daar werden derivatencontracten buiten de beurzen om gesloten, aanvankelijk steeds tussen twee private partijen. Sinds de jaren ’90 hebben ‘financiële ingenieurs’ van banken en hedgefondsen hiervoor een waaier aan complexe financiële producten ontwikkeld, die gebaseerd zijn op de prijzen van de onderliggende grondstoffen, waaronder indexfondsen.

In 1991 was het eerste indexfonds voor grondstoffen de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), van de nu roemruchte zakenbank. Het rendement van zo’n indexfonds is afhankelijk van de waarde die wordt toegekend aan een ‘mandje’ van grondstoffen, volgens een ingewikkelde wiskundige formule. In dat mandje zitten naast food commodities als graan en maïs ook non-food commodities als metalen en olie.

Deze nieuwe derivaten maakten beleggen in grondstoffen gemakkelijk toegankelijk voor iedereen, omdat het niet meer nodig was zelf contracten af te sluiten op de futures-markt. ‘Er waren mensen die geen idee hadden wat commodities waren die ineens commodities kochten,’ zei een analist van het Amerikaanse ministerie van landbouw in 2011 in het tijdschrift Foreign Policy. Beleggingen in indexfondsen in landbouwgrondstoffen groeiden van 3 miljard dollar in 2003 tot 80 miljard dollar in 2011.

Terwijl partijen als boeren, handelaren en fabrikanten bestaande (prijs)risico's met derivaten willen elimineren (met afdekken van risico’s ofwel hedging), zoeken speculanten door beleggingen in food commodities juist risico op. 

Richard Kozul-Wright, medeauteur van het vorige week verschenen rapport van de VN-conferentie voor handel en ontwikkeling, zegt telefonisch dat een verhouding van 70 procent echte hedgers en 30 procent speculanten ‘gezond’ is, als vuistregel. Die laatste groep brengt meer liquiditeit in de markt. ‘Wat we zien in de markt wijst erop dat die verhouding is omgedraaid: 70 procent speculanten en 30 procent echte hedgers.’ 

Excessieve speculatie

De discussie over de vraag of speculanten de voedselprijzen opdrijven, barstte in alle hevigheid los toen de voedselcrisis van 2008 40 miljoen mensen de honger in duwde. Terwijl de Wereldbank, de VN-Conferentie en de Amerikaanse senaat oordeelden dat speculatie een rol speelde, was er geen consensus onder economen. 

Dat had grote consequenties: banken rechtvaardigden daarmee hun beleggingen in commodities. De Amerikaanse toezichthouder op de derivatenmarkten (CFTC) schrapte zelfs de bestaande limieten op het aantal commodity-posities dat beleggers mochten innemen, waarmee ook die rem op excessieve speculatie verdween.

In de coronapandemie schoten de voedselprijzen weer omhoog. Kostte een bushel Chicago wheat (tarwe) begin 2019 nog iets meer dan 5 dollar, eind 2021 was de prijs gestegen tot 7,70 dollar. Kort na de Russische invasie moest zelfs 12,79 dollar worden neergeteld. In juli zakte de prijs naar het (hoge) niveau van voor de oorlog. 

Terwijl de UNDP waarschuwt voor het lot van naar schatting 71 miljoen mensen die kwetsbaar zijn voor voedselprijsstijgingen, verdienen investeringsbanken veel geld aan de grondstoffenhandel. 

Door speculatie tijdens de pandemie, gevoed door angst voor inflatie, waren de inkomsten van de commodities-afdelingen van de twaalf grootste investeringsbanken in 2020 en 2021 in tien jaar niet zo hoog geweest. Over de eerste zes maanden van 2022 bedroegen die 10,9 miljard dollar. Dat is 87 procent van de inkomsten over het hele voorgaande jaar, volgens cijfers van de industrie-analisten van Coalition Greenwich, een dataleverancier in de financiële sector. In 2019 verdienden de gezamenlijke commodities-afdelingen nog 6,5 miljard dollar. 

ABP grootste investeerder

Maar niet alleen de banken profiteerden. Uit een internationaal onderzoek naar speculatie op voedselprijzen – van onder meer Follow the Money in samenwerking met het journalistieke onderzoeksplatform Lighthouse Reports – blijkt dat in de acht onderzochte Europese landen pensioenfondsen tientallen miljarden dollars in commodity-derivaten investeren. Het ABP, het Nederlandse pensioenfonds voor overheids- en onderwijspersoneel, investeert daarin veruit het meest.

Het ABP is een van de grootste pensioenfondsen ter wereld, met een totaal belegd vermogen van ruim 550 miljard euro (eind 2021). Sinds eind 2020 steeg de waarde van ABP’s beleggingen in commodities met 8 miljard (31 procent) tot 33,9 miljard euro eind 2021. 30 procent daarvan, zo’n 10 miljard euro, is geïnvesteerd in landbouwgrondstoffen, meldt het fonds – dat overigens in vergelijking met de andere onderzochte fondsen opvallend transparant is. 

Opvallend zijn de verschillende argumenten om wel of juist niet in commodities te stappen

In antwoord op vragen van Follow the Money laat het ABP weten dat de groei van 8 miljard euro volledig is veroorzaakt door waardestijging. ‘Er is niet netto aangekocht, er is juist verkocht. Het rendement was ruim 45 procent in 2021, zonder verkoop zou de totaalstand van commodities dus veel hoger zijn geweest.’ 

BpfBOUW, het fonds voor de bouwsector, zegt alleen indirecte belangen te hebben in termijncontracten op voedsel, via hedge funds. Eind 2021 bedroeg de nettoblootstelling aan landbouw-commodities ongeveer 150 miljoen euro, aldus het fonds.

Het Rabobank Pensioenfonds wil alleen bevestigen dat de beleggingen in grondstoffen voor een deel ook voedselderivaten zijn, maar geeft geen informatie over de omvang van die investering.

De overige zeven van de tien onderzochte Nederlandse pensioenfondsen beleggen niet in voedselderivaten. Wat opvalt, zijn de totaal verschillende onderbouwingen waarmee de fondsen beargumenteren om wel of juist niet in commodities te stappen. 

Pensioenfonds Vervoer belegt er niet in, ‘onder andere vanwege het opdrijvend prijseffect dat beleggen in commodities kan hebben,’ stelt het fonds in een reactie.

Metaalfondsen PMT en PME willen dat al hun beleggingen een ‘achterliggende economische activiteit’ hebben. ‘Waar een vergoeding of kasstroom uit volgt zoals rente, dividend of een huurbetaling. Dat is bij beleggen in commodities niet het geval, daar wordt vooral op een prijsstijging geanticipeerd,’ zegt de woordvoerder van PMT. 

‘Vals alarm’

Zowel het ABP als het BpfBOUW zeggen zich zeer bewust te zijn van de problemen door hogere voedselprijzen. Het handelen in goederentermijncontracten heeft volgens hen echter ‘geen prijsopdrijvend effect, ook niet in de markt voor landbouwgrondstoffen. Deze zienswijze wordt ondersteund door academisch onderzoek.’ 

Beide fondsen verwijzen daarbij naar een artikel uit 2016 dat op grond van een analyse van de wetenschappelijk literatuur concludeert dat er geen onomstreden, duidelijk bewijs is voor excessieve en structurele speculatie in de commodity-markten. De auteurs noemen waarschuwingen voor het prijsopdrijvend effect van voedselspeculatie ‘vals alarm’.   

Die conclusie wordt tegengesproken door studies die andere technieken gebruiken om het verband tussen speculatie en prijzen te onderzoeken. Steeds meer wetenschappers zijn het erover eens dat de enorme stijging van voedselprijzen de afgelopen jaren vooral wordt veroorzaakt door speculerende beleggers, niet door te weinig aanbod.

Tot deze groep wetenschappers behoren vooraanstaande economen als Ann Pettifor, directeur van Policy Research in Macroeconomics (PRIME) in het Verenigd Koninkrijk, en Jayati Ghosh, hoogleraar aan de University of Massachusetts Amherst in de Verenigde Staten. 

‘Blijvende schade’

Ghosh wijst erop dat de futures-markt oorspronkelijk een ‘hedging-markt’ was, met belanghebbende partijen die er voornamelijk reële risico’s probeerden af te dekken. ‘Hoe kan zo’n termijnmarkt van belang zijn voor een pensioenfonds? Dat fonds gaat die grondstoffen niet kopen, of het nou olie is of graan,’ zegt Ghosh. Een pensioenfonds gaat volgens haar alleen de markt op om winst te maken door te gokken op een prijsverandering. ‘Je gaat long als je verwacht dat de prijs omhoog zal gaan’. 

Die verwachting wordt volgens Ghosh ‘self fulfilling’. Zodra financiële instellingen de markt betreden, gaat de prijs vaak al omhoog, waardoor de verwachtingen worden aangewakkerd en de prijs nog verder stijgt. Ghosh: ‘Ze halen dus winst uit die verwachting, maar veroorzaken dan een verdere stijging.’ 

Econoom Ann Pettifor: ‘Neem een asset dat niet onbeperkt is – graan, vastgoed of energie: het geld zal zich daarop richten en de prijs opdrijven.’

Volgens Pettifor is die geldmassa afkomstig van pensioenfondsen, beleggings- en hedgefondsen, en private equity. ‘Al ons spaargeld wordt in de globale markt gepompt, op zoek naar assets – waar die ook maar gevonden kunnen worden.’

Ook beleggingen in olie- en gas-futures spelen een rol bij het opdrijven van de voedselprijs. De landbouw is immers afhankelijk van fossiele productiemiddelen als kunstmest en brandstof. Ook de VN-conferentie waarschuwt in haar rapport van vorige week dat hogere kunstmestprijzen wereldwijd blijvende schade kunnen aanrichten, omdat kunstmest de belangrijkste kostenpost is voor veel kleine boeren.

Servaas Storm van de Universiteit Delft vindt het onderzoek waarmee ABP en BpfBOUW hun beleggingen in grondstoffen rechtvaardigen niet overtuigend. Het bevestigt de veronderstelling dat ‘financiële markten efficiënt werken’. 

Prijsopdrijvende effecten

Kort gezegd: in de marktprijs zou alle informatie verwerkt zijn die relevant is voor vraag en aanbod van een product (of derivaat). Fundamentals noemt men die informatie. Dat kan alles zijn: van oogstverwachtingen tot weersvoorspellingen, van voorraadposities tot oorlogsrisico’s. In een efficiënte markt is die informatie voor alle partijen beschikbaar. 

Storm: ‘Elk verschil tussen de marktprijs en de prijs gebaseerd op de fundamentals zou worden herkend, waardoor marktpartijen niet tegen een te hoge (speculatieve) prijs zullen willen handelen. De markt corrigeert zichzelf dus onmiddellijk.’ Marktwerking leidt tot price discovery: de prijs wordt ontdekt op de markt, heet het. ‘We gaan er daarbij vanuit dat de marktpartijen dat al jarenlang zo doen,’ zegt Storm. 

Deze partijen, zoals Archer-Daniels Midland, Bunge, Cargill en Dreyfus – de ‘ABCD’ van de mondiale fysieke graanhandel met een gezamenlijk marktaandeel van 70 tot 90 procent – kopen die food-commodities ook echt en slaan ze op in voorraadschuren.

‘Speculeren in deze markt is een eenzijdig kansspel, met alleen winst als mogelijke uitkomst’

‘Maar wat gebeurt er als plotseling nieuwe partijen toetreden, vooral banken, pensioenfondsen en beleggingsfondsen? Die willen slechts profiteren van verwachte prijsveranderingen. Alleen al door hun toetreding zullen ze de prijs opdrijven,’ zegt ook Storm. ‘Immers, de vraag naar food commodities, of daaraan gerelateerde contracten, neemt toe, terwijl het aanbod niet verandert.’

Bij een verwachte daling van het aanbod, zoals van graan in de eerste maanden van de oorlog, hebben zulke nieuwe partijen volgens Storm een nog sterker prijsopdrijvend effect. ‘Het speculeren in deze markt wordt zo een eenzijdig kansspel, met alleen winst als mogelijke uitkomst. Het is namelijk zo goed als zeker dat de marktprijs zal stijgen.’

Storms analyse komt op belangrijke punten overeen met die van professor Yaneer Bar Yam, een Amerikaanse wetenschapper gespecialiseerd in complexe systemen, en oprichter van het New England’s Complex Systems Institute. 

In een publicatie uit 2012 noemde hij speculatie door beleggers, samen met ethanol-conversie, als belangrijkste oorzaken van voedselprijsstijgingen. Hij legt uit hoe pensioenfondsen hieraan bijdragen: ‘In 2000 werden de commodity-markten gedereguleerd. De dynamiek verschoof toen, door de komst van marktpartijen die niet worden gedreven door fundamentals.

Maatschappelijke verantwoordelijkheid

Ook buiten de academische wereld klinken kritische geluiden. David Whitcomb, voormalig graanhandelaar bij Cargill en tegenwoordig werkzaam bij Peak Trading Research: ‘Als er gekocht wordt, gaat men zelden short.’ 

Beleggers anticiperen volgens Whitcomb dus meestal niet op een prijsdaling maar op een prijsstijging. ‘Daarmee wordt de voedselprijs wereldwijd omhoog geboden. Is dat goed voor de voedselzekerheid? Waarschijnlijk niet. Daarom krijgen pensioenfondsen te maken met kritiek op hun maatschappelijke verantwoordelijkheid, en dat is begrijpelijk. Het zou wel een heel bijzondere markt zijn waarop kopen de prijs niet beïnvloedt.’

Klokkenluider Michael Masters, voormalig hedgefondsmanager en beleggingsexpert, getuigde in 2008 voor de Amerikaanse Senaat toen die overwoog de derivatenhandel in grondstoffen aan banden te leggen. ‘U vroeg mij: dragen institutionele beleggers bij aan voedsel- en energieprijs inflatie? En mijn ondubbelzinnige antwoord is ja.’ 

Masters legde uit: ‘Wanneer speculatieve krachten de grootste belangen hebben, zullen hun drijfveren de prijsontwikkeling dicteren. Je krijgt dan dus een boel prijsontwikkelingen die te maken hebben met het volgen van trends, of met het opschroeven van die trends, tot hoogtes die er zonder die speculanten niet zouden zijn.’ 

Prijspieken

Pensioenfondsen motiveren hun beleggingen in commodity-termijncontracten vaak met termen als ‘risicospreiding’ en ‘inflatiebescherming’. Het ABP tegen Follow the Money: ‘Zeker in de huidige periode van hoge inflatie zijn beleggingen die meebewegen met de prijs van grondstoffen van groot belang in de pensioenbeleggingsportefeuille.’ 

Volgens econoom Servaas Storm snijdt deze motivatie geen hout, omdat het ABP zo juist bijdraagt aan hogere voedsel- en grondstoffenprijzen. ‘Die hogere inflatie van met name voedsel vermindert de koopkracht van de achterban van het ABP: werknemers en pensioengerechtigden. In plaats van het probleem te verergeren, zou het ABP moeten pleiten voor regulering van de goederentermijnmarkten, waardoor de prijsopdrijvende effecten van speculanten worden uitgebannen.’

‘Bedrijven zeggen: we zitten in een oorlogseconomie dus nu moet je dereguleren’

Ook de VN-conferentie voor handel en ontwikkeling roept in haar jongste rapport regeringen op de grondstoffenmarkt te reguleren ‘als onderdeel van hun beleidsmix om prijspieken te beteugelen die consumenten in de derde wereld hard treffen’.

Toch lijkt Europa juist vastbesloten om de financiële markten verder te dereguleren, vreest Sirpa Pietikäinen, een Finse Europarlementariër (EVP) die zitting heeft in de commissie economische en monetaire zaken.

Om buitensporige speculatie met grondstoffen aan banden te leggen, introduceerde de Europese Unie in de nasleep van de voedselcrisis van 2008 de richtlijn Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), in 2014 aangescherpt met MiFID II, die specifiek beperkingen oplegde aan de handel in commodity-derivaten. 

Dereguleringstaal

Financiële instellingen lobbyden met succes voor afzwakking van de richtlijn. Momenteel buigt de EU zich over een herziening. 

Pietikäinen: ‘Je hebt waarschijnlijk de dereguleringstaal gehoord vanuit de industrie. De bedrijven zeggen nu: we zitten in een oorlogseconomie en we kunnen niet alle administratieve lasten aan. Dus nu moet je dereguleren.’ 

Zelf ziet Pietikäinen meer in regulering. Bij de herziening van MiFID II zal ze voorstellen een register te introduceren ‘om te zien wie commodity-derivaten koopt en in bezit heeft. Nu weten we niet eens wie de eigenaren zijn. Het zou een eerste stap kunnen zijn.’ 

Pietikäinen vindt dat het gebruik van derivaten beperkt moet worden tot individuen en bedrijven met een direct belang in de voedselmarkt: ‘Dus alleen degenen die echt en oprecht beschutting nodig hebben tegen prijsschommelingen.’

Ook de andere onderzoekspartners van Lighthouse Reports publiceerden vandaag hun bevindingen:

Apache, België 
Longplay, Finland 
El Diario, Spanje 
Open Democracy, Verenigd Koninkrijk
Il Bo Live, Università di Padova, Italië
EUObserver, Brussel