Het is oorlog in Europa: met de Russische invasie van Oekraïne is voor het eerst sinds 1968 een Europees land binnengevallen. Welke gevolgen heeft dit conflict voor Nederland en Europa? Lees meer

Het is oorlog in Europa: met de Russische invasie van Oekraïne is voor het eerst sinds 1968 een Europees land binnengevallen. Welke gevolgen heeft dit conflict voor Nederland en Europa?

In dit dossier zoeken we uit wat de geldstromen van en naar Rusland ons vertellen. We analyseren de rol die Nederland speelt in het schaakspel van de Russische machthebbers en schatrijke oligarchen – van Groningen, de Zuidas tot en met Den Haag.

59 Artikelen

Beeld © Reinout Dijkstra

Rotte Russische beleggingen verkoop je niet zomaar

‘Met een land dat zo bruut een buurland onder de voet loopt, willen we geen zaken doen,’ schreef de voorzitter van het pensioenfonds met de meeste beleggingen in Rusland daags na de invasie van Oekraïne. Dit pensioenfonds was niet het enige dat van zijn Russische beleggingen af wilde. Maar dat is makkelijker gezegd dan gedaan. Wie koopt ze?

Dit stuk in 1 minuut
  • De beleggingen in Rusland door Nederlandse pensioenfondsen vertegenwoordigen een waarde van 5 miljard euro.
  • Sinds de oorlog in Oekraïne op 24 februari begon, keldert niet alleen de waarde van deze beleggingen. Ook het geweten van de pensioenfondsen speelt op. 
  • De grootste Nederlandse belegger in Rusland is Pensioenfonds Zorg en Welzijn: dit fonds heeft 1,27 miljard euro in Russische beleggingen zitten. Daar wil het nu vanaf.
  • De grote vragen zijn: wie mag ze kopen, wie wil ze hebben en is het verstandiger om te wachten?
Lees verder

Met medewerking van Myriam Vander Stichele (SOMO)

‘Opkomende markten zoals Rusland bieden obligatiebeleggers in 2022 mogelijk nog kans op een goed rendement.’ Zo luidt het bijschrift onder een foto van de Russische Forabank in de Pensioen Pro vermogensbeheergids, uitgave januari/februari 2022. De foto staat bij een artikel waarin obligatiebeleggers aan het woord komen over de marktverwachtingen voor het komende jaar. De inkt van de gids was nog maar net droog toen Russische tanks op 24 februari Oekraïne binnen rolden.

Op de dag van de invasie gingen Russische beleggingen hard onderuit op de beurzen. Investeerders die snel van hun Russische aandelen en obligaties af wilden, zorgden voor scherpe koersdalingen. De hoofdgraadmeter van de Russische beurs, de MOEX, sloot 33 procent lager, waarmee zo’n 190 miljard dollar was verdampt. De aandelen van Sberbank, Ruslands grootste financiële instituut, kelderden met 46 procent, die van energiegigant Gazprom met 33 procent. De best verhandelbare Russische staatsobligaties, genoteerd in dollars, verloren die dag zo’n derde van hun waarde. 

Het aandeel Russische beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen is met circa 0,3 procent van de enorme Nederlandse pensioenpot bescheiden. Toch was dit aandeel eind vorig jaar zo’n 5 miljard euro waard. Die waarde is nu voor een groot deel verdampt. 

Veruit de grootste belegger in Rusland onder de Nederlandse pensioenfondsen is Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW). Op 22 februari, twee dagen voor de invasie, bedroeg de waarde van diens Russische beleggingen 1,27 miljard euro

Op 3 maart maakte PFZW bekend deze allemaal te gaan verkopen, een stap die ambtenarenfonds ABP en BpfBOUW een dag eerder hadden gezet. ‘Met een land dat zo bruut een buurland onder de voet loopt, willen we geen zaken doen,’ schreef bestuursvoorzitter Joanne Kellerman op de website van PFZW.

Hoeveel licht zit er tussen zo’n statement en de werkelijkheid? Wie wil deze beleggingen nu nog kopen, en zijn dat partijen aan wie de fondsen ook willen verkopen? Wie profiteert daar mogelijk van? En hoe beïnvloedt de Oekraïne-oorlog het landen- en uitsluitingenbeleid van de fondsen? 

Moeilijke markt in Moskou

Toen PFZW op 3 maart zijn vertrek uit Rusland aankondigde, liet het fonds al weten dat de verkoop van de beleggingen enige tijd in beslag kan nemen in verband met de moeilijke marktomstandigheden. De beurs van Moskou was toen al bijna een week gesloten, in reactie op de scherpe koersdaling van veel aandelen. 

Op 24 maart ging de beurs na bijna een maand weer open voor 33 (van de 50) aandelen uit de Moskouse beursindex, maar alleen voor Russische beleggers. Zo’n 80 procent van de vrij verhandelbare aandelen is volgens de beurs in handen van buitenlandse institutionele beleggers. Maar niet alleen op de Russische beurs ging de handel plat. Zo kan sinds begin maart op de Londense beurs niet meer gehandeld worden in 27 Russische aandelen, waaronder energiegigant Gazprom, en legde de ook beurs in Frankfurt de handel in Russische beleggingen stil.

Ook de Westerse sancties, waaronder het afkoppelen van zeven Russische banken van het Swift betaalsysteem en het blokkeren van naar schatting meer dan de helft van de 630 miljard dollar aan buitenlandse tegoeden van de Russische centrale bank, bemoeilijken de handel in Russische beleggingen. In reactie op Westerse sancties verbood de Russische centrale bank de lokale verkoop van beleggingen namens buitenlandse investeerders. 

De handel ligt stil

Nog een belangrijk obstakel bij het dumpen van Russische aandelen en obligaties: een aantal bedrijven, gespecialiseerd in het afwikkelen van internationale beleggingstransacties, heeft de handel in Russische beleggingen stilgelegd. Het gaat hier om zogenaamde clearing en settlement agents. De belangrijkste daarvan in de Eurozone zijn Euroclear en Clearstream. Alleen Euroclear al wikkelt jaarlijks zo’n 275 miljoen beleggingstransacties af, voor een totale waarde van bijna 900 biljoen euro, ofwel twaalf maal het wereldwijde bbp

Naast deze afwikkelingsinstanties  bemiddelt ook een aantal banken niet meer bij handel in Russische beleggingen, zo zegt Rob Dekker, portfolio manager fixed income bij vermogensbeheerder Achmea IM (Investment Management). ‘Dan zou je bij wijze van spreken bij een Chinese clearing agent moeten aankloppen. Transacties kunnen nog wel, maar dan praat je niet over grote aantallen.’

Vlak voor de invasie begon, bestonden de Russische beleggingen van PFZW voor ongeveer de helft (671 miljoen euro) uit staatsobligaties. Met zo’n obligatie koop je een aandeel in een lening aan de Russische staat. Zulke leningen gaat Rusland aan in harde valuta (zoals dollar of euro) of in lokale valuta (de roebel). PFZW heeft alleen staatsobligaties in die laatste categorie. Rente en aflossing is de Russische staat dan ook in roebels aan PFZW verschuldigd. 

De kans op wanbetaling is door de crisis echter groot. Internationale kredietbeoordelaars als Fitch gaven alle Russische staatsobligaties om die reden begin maart al een ‘rommelstatus’. Dat betekent dat Rusland een hoge rente zou moeten betalen als het internationaal nog leningen wil aangaan, bijvoorbeeld bij niet-westerse landen. PFZW laat weten dat het zich niet verzekerd heeft tegen wanbetaling. ‘De waarde van de portefeuille wordt per 31 maart op nul gezet, het plan is om tot gecontroleerde verkoop over te gaan zodra de markten weer open gaan,’ laat PFZW aan Follow the Money weten. Het fonds merkt daarbij op dat er momenteel nagenoeg geen handel in staatsobligaties plaatsvindt, en verwijst daarbij ook naar de afgesloten exit-route bij Euroclear.

Exit uit de indices

Grote pensioenfondsen zoals PFZW en ABP hebben een relatief grote directe invloed op hun beleggingen, die voor hen beheerd worden door uitvoeringsorganisaties PGGM en APG. Er zijn in Nederland zo’n tweehonderd pensioenfondsen, waaronder veel kleine. Die beleggen veelal passief, via index-beleggingsfondsen of beleggingsmandaten bij externe vermogensbeheerders, zoals Blackrock, State Street, Vanguard of Robeco. Een indexfonds probeert hetzelfde rendement te halen als een bepaalde beursindex zoals de Amsterdamse AEX of de Amerikaanse Dow Jones

Om een indexfonds in de lucht te houden, investeren die vermogensbeheerders veelal in dezelfde aandelen en obligaties die ook in een beursindex zijn opgenomen, in dezelfde samenstelling. Elk indexfonds volgt zo de waardeontwikkeling van een bepaalde index. Russische aandelen en obligaties zitten vaak in beursindices voor ‘opkomende markten’, waarin vaak ook landen als bijvoorbeeld China, Brazilië en Turkije zijn opgenomen. Kort na de invasie van Oekraïne besloten belangrijke indexbouwers zoals MSCI, JP Morgan Chase, S&P Dow Jones Indices en FTSE Russel om Rusland te verwijderen uit veel gebruikte indices voor opkomende markten.

Nederlandse pensioenfondsen hebben naar schatting ruim 8 procent van het Nederlandse pensioenvermogen ondergebracht bij Blackrock. Dit is de grootste vermogensbeheerder ter wereld, die eind vorig jaar de magische grens van 10 biljoen dollar wereldwijd beheerd vermogen doorbrak. Blackrock kondigde op 28 februari aan de aankoop van alle Russische beleggingen in hun fondsen, waaronder de fondsen die indices volgen, stil te leggen. Ook andere bekende vermogensbeheerders, waaronder State Street en Vanguard namen zo’n positie in.

‘De Oekraïne-oorlog leert ons een totaal nieuwe situatie’

Veel Nederlandse pensioenfondsen die passief beleggen zullen zo uiteindelijk automatisch uit hun Russische beleggingen in (index-)beleggingsfondsen stappen. Maar dan moeten de vermogensbeheerders de beleggingen nog wel kwijt raken. 

Dirk van Ommeren, verantwoordelijk voor de Achmea IM beleggingsfondsen zegt hierover: ‘De Oekraïne-oorlog leert ons een totaal nieuwe situatie kennen: de index, bijvoorbeeld de JP Morgan Emerging Markets Bond Index, gooit Rusland eruit, maar passieve beleggingsfondsen, die die index heel goed proberen te volgen, kunnen hun Russische beleggingen niet kwijt.’ 

Wilse Graveland, hoofd fiduciair management en institutional solutions bij Van Lanschot Kempen, een vermogensbeheerder met verschillende Nederlandse pensioenfondsen als klant, maakt ook duidelijk onderscheid tussen wat er gebeurt met de index, en wat met de aandelen en obligaties in de beleggingsportefeuille: ‘De waarde van de Russische beleggingen gaat snel naar nul, maar dat betekent niet automatisch dat er daadwerkelijk verkocht wordt. Het hangt er ook vanaf wat je hebt afgesproken met het beleggingsfonds of in een beleggingsmandaat. Je kunt Russische beleggingen eventueel ook met een waarde nul in je portefeuille houden.’ 

Gratis schulden aflossen

De Nederlandse pensioenfondsen hebben dus geen toegang tot de Russische beurs, veelal weinig invloed op Russische beleggingen in hun passieve (index)beleggingsfondsen en Westerse bemiddelaars zoals Euroclear hebben de handel in Russische beleggingen stilgelegd. 

Wellicht heeft een dump van Russische beleggingen ook nog een ander onbedoeld bijeffect. Bijvoorbeeld wanneer de Russische staat kans ziet om staatsobligaties tegen een wel heel zacht prijsje terug te kopen. Zo lost Rusland bijna gratis zijn schulden af en is het land verlost van de bijbehorende rente. 

‘Het wordt lastig voor Rusland obligaties te kopen die niet in roebels genoteerd zijn’

Technisch kan dat, zegt Rob Dekker van Achmea IM: ‘Maar ik betwijfel of de Russen daar veel mee te winnen hebben. Ze zouden er wanbetaling mee kunnen voorkomen. Dat is normaal gesproken voordelig voor je reputatie. Maar die is in dit geval sowieso nul.’ De Russische staatsschuld is overigens een van de laagste ter wereld en bedraagt ongeveer 20 procent van het bruto binnenlands product.

Ook Damian Sassower, hoofdstrateeg opkomende markten bij Bloomberg Intelligence, sluit zo’n scenario niet uit, maar vindt het op dit moment niet waarschijnlijk. ‘Niet als Rusland in de ogen van de wereld een geloofwaardige lener wil blijven.’ Hij heeft in de VS wel voorbeelden gezien van partijen die hun eigen obligaties voor een prikkie terugkochten, maar volgens Sassower werden die daarmee paria op de Amerikaanse kapitaalmarkten.  

PFZW laat desgevraagd weten dat de huidige sancties uitsluiten dat de Russische overheid direct staatsobligaties opkoopt bij buitenlandse dealers. ‘Dit zal dan via een niet gesanctioneerde bank worden geleid. PFZW kan dit uiteindelijk uiteraard niet voorkomen, tenzij het besluit om geen staatsobligaties te verkopen,’ aldus het fonds. 

‘Het wordt lastig voor Rusland obligaties te kopen die niet in roebels genoteerd zijn,’ zegt Wilse Graveland van Van Lanschot Kempen. ‘Rusland kan door de sancties immers niet bij het grootste deel van zijn buitenlandse tegoeden in dollars of andere harde valuta.’

Begin maart maakte de Russische overheid haar interesse in Russische bedrijven kenbaar met de vooraankondiging voor 10 miljard dollar aandelen te gaan opkopen op de (toen nog gesloten) Moskouse beurs. Het is niet bekend of dat inmiddels gebeurd is.

Kansen voor Russische oligarchen

Betekent de uitverkoop van gekelderde Russische staatsobligaties en bedrijfsaandelen en -obligaties dat mogelijk een nieuwe generatie oligarchen zal ontstaan, of dat de oude garde nog rijker wordt?  ‘De afgelopen decennia zijn er in Rusland natuurlijk heel veel bedrijven tegen veel te lage waardes verkocht aan mensen die daar heel rijk van werden,’ zegt Graveland. ‘Moeten we met zijn allen faciliteren dat zoiets opnieuw gebeurt?’

Graveland gaat daarover vaak met pensioenfondsen in gesprek: ‘Er zitten twee kanten aan: ik wil er niks meer mee te maken hebben, versus: waarom zou ik het risico nemen dat het in verkeerde handen terecht komt?’ 

Helemaal voorkomen dat Russische rijken of banken met flinke korting een schuld aflossen, kan een pensioenfonds niet, zegt PFZW: ‘PGGM verkoopt namens PFZW de obligaties aan internationale dealers. Hoewel zij zich aan de sanctiewetgeving moeten houden, is niet uit te sluiten dat deze dealers vervolgens met Russische partijen handelen.’ 

Het overgrote deel van de institutionele beleggers zal afscheid nemen van Russische beleggingen, meent Rob Dekker van Achmea IM. Toch blijven er altijd partijen over met minder morele bezwaren tegen geld verdienen aan de Russische uitsluiting. ‘Er kunnen bijvoorbeeld hedgefunds zijn die meer naar het rendement kijken dan naar het morele aspect.’ 

‘Distressed hedgefunds gaan pas kijken als de prijs voor een obligatie gezakt is tot 10 à 20 cent per dollar’

Dat lijkt op dit moment nog niet aan de orde. Damian Sassower ziet op dit moment nog geen vermogensbeheerders, gespecialiseerd in noodlijdende, sterk in waarde gedaalde beleggingen, zich op de Russische beleggingen storten. Na hun investering proberen deze zogenoemde distressed asset managers vaak de waarde van een bedrijf op te krikken door een herstructurering, of ze wachten simpelweg af tot gekochte obligaties weer in waarde stijgen. Sommige andere van die koopjesjagers worden ook wel ‘aasgierfondsen’ genoemd.

De prijs van obligaties kan snel op en neer gaan. Onlangs slaagde Rusland er tegen de verwachting in 117 miljoen dollar aan rente op twee obligatieleningen te betalen aan internationale beleggers.  Meteen veerde de handelswaarde van die obligaties op. ‘Na die betalingen sprongen de prijzen van 20 cent per dollar naar 40 tot 50 cent,’ meldt Sassower. ‘Dat is naar mijn mening niet goedkoop genoeg voor distressed hedgefunds om in te stappen. Daar gaan ze pas kijken als de prijs gezakt is tot 10 à 20 cent per dollar, anders verdienen ze er niet aan.’

Ook Nederlandse pensioenfondsen zitten in dit soort hedgefunds. Wilse Graveland koppelt dat niet direct aan Rusland. ‘Ook distressed asset managers hebben een duidelijk duurzaamheidsbeleid, waarbij ze aan pensioenfondsen vragen wat ze wel en niet willen.’

Mogelijk zit ook China op het vinkentouw om gekelderde aandelen in Russische bedrijven te bemachtigen. Bloomberg meldde onlangs dat Beijing al met Chinese staatsbedrijven heeft overlegd over mogelijke investeringen in Russische bedrijven, zoals Gazprom of aluminiumbedrijf Rusal. 

Russische staatsimmuniteit

Puur geredeneerd vanuit het financiële belang van een pensioenfondsdeelnemer zou het verstandiger kunnen zijn om Russische beleggingen nu niet te verkopen. Obligaties in roebels  bijvoorbeeld zijn nu bijna niks waard. De fondsen zouden ze ook vast kunnen houden om over een paar jaar te kijken hoe het er mee staat. ‘Aan de ene kant heb je financieel rendement, maar aan de andere kant heb je ook maatschappelijk rendement,’ zegt Dirk van Ommeren van Achmea IM. ‘Dat wordt voor ons beleggers steeds belangrijker.’

Zijn de morele argumenten die fondsen hanteren bij het afstoten van hun Russische beleggingen, ook te gebruiken om Russische beleggingen juist vast te houden? 

Het verkopen van Russische obligaties of aandelen heeft geen directe invloed op de liquiditeit van de Russische staat of bedrijven: de belegging verandert simpelweg van eigenaar. Bij uitgifte van de staatsobligaties incasseerde het Poetin-regime het geleende geld al, net als (staats-)bedrijven als Gazprom bij bedrijfsobligaties. Als de pensioenfondsen nu hun gekelderde beleggingen verkopen, zien de fondsdeelnemers er veel minder van terug, is niet duidelijk wie er mogelijk van profiteert en kunnen de fondsen ook geen rente en aflossing meer eisen, zonodig via de rechter.

‘Beslag leggen op eigendommen die zich in Rusland bevinden wordt als weinig kansrijk gezien’

Ook aan de keus om de beleggingen vast te houden kleven veel nadelen en onzekerheden. Zo zijn de staatsobligaties van PFZW volgens het fonds gedocumenteerd onder Russisch recht, zoals gebruikelijk bij obligaties in roebels. ‘Wij achten het momenteel niet kansrijk om via een rechtszaak Rusland te dwingen haar schuldverplichtingen te voldoen,’ aldus het fonds.

De bedrijfsobligaties van PFZW, zoals die van Gazprom, Lukoil of PhosAgro, zijn uitgedrukt in euro of dollar. Bij wanbetaling zal PFZW bekijken welke mogelijkheden er zijn om de schuld te innen, maar het fonds merkt daarbij op dat ‘beslag leggen op eigendommen die zich in Rusland bevinden als weinig kansrijk wordt gezien.’

Voor eigendommen buiten Rusland kan dat volgens Damian Sassower anders uitpakken. Hij noemt daarbij de beslissing van het Amerikaanse hooggerechtshof uit 2019 in de zaak van het bedrijf Crystallex tegen de Venezolaanse staatsoliemaatschappij PDVSA. Crystallex had voor 1,2 miljard dollar beslag gelegd op de raffinage-eigendommen van PDVSA in de VS. Het hof ging daarin mee. ‘Dat doorbrak de sluier van Venezuela’s staatsimmuniteit,’ zegt Sassower. ‘Het betekende dat een private schuldeiser niet alleen achter de buitenlandse eigendommen van een staat aan kan gaan, maar ook achter die van staatsbedrijven.’ Hij trekt de vergelijking met bedrijven als Gazprom, de Russische spoorwegen of Russische mijnbouw-conglomeraten: ‘Als het rechtssysteem in de VS hun buitenlandse bezittingen als eigendom van de Russische staat beschouwt, dan kun je daar als schuldeiser beslag op laten leggen.’

Volgens Cedric Ryngaert, hoogleraar internationaal recht aan de Universiteit Utrecht, is in de Crystallex zaak in de eerste plaats Amerikaans recht toegepast, en geen internationaal recht. Toch is een vergelijkbare redenering volgens hem ook in Nederland mogelijk. Net als in de VS vallen bedrijven als Gazprom als ‘alter ego’ van de Russische staat te beschouwen. Die redenering volgend is beslag leggen op hun buitenlandse bezittingen mogelijk, mits ze een commerciële bestemming hebben. ‘Nederlandse rechtbanken zijn echter terughoudend met het toewijzen van claims,’ zegt Ryngaert aan de telefoon. ‘Het is vaak moeilijk om de commerciële bestemming te bewijzen. Rusland zou kunnen argumenteren dat de inkomsten van Gazprom in de Russische schatkist terechtkomen, en dus uiteindelijk een publieke bestemming hebben, waarvoor immuniteit geldt. De bewijslast ligt bij de schuldeiser.’

Wake-upcall

Dat de Russische beleggingen op het totaal niet zoveel voorstellen, maakt het makkelijker om ze weg te doen, ook al zien fondsen bij landencrises doorgaans hun geld niet terug. ‘We vragen ook wel aan klanten: stel dat het Amerika of China zou zijn?,’ zegt Wilse Graveland. ‘Dan heb je wel een heel andere discussie.’ Als China Taiwan binnenvalt of de zijde van Rusland kiest bij een verdere escalatie van de oorlog in Oekraïne zal de druk op Chinese beleggingen snel toenemen en veel pensioenfondsen tot vergelijkbare keuzes dwingen.

En dan zijn de financiële belangen een stuk groter. De Chinese beleggingen van het ABP alleen al bedragen bijna 20 miljard euro, circa 3,5 procent van het belegde vermogen van het fonds. Bij PFZW gaat het om een kleine 5 miljard euro (zo’n 2 procent), gevolgd door BpfBouw (1,5 miljard) en de metaalfondsen PMT (900 miljoen) en PME (870 miljoen). 

De vijf grootste fondsen hebben daarmee een totaalbedrag van zo’n 28 miljard euro in China belegd. Het gewicht van China in veel gebruikte MSCI Emerging Markets Index is 32 procent, tegen 1,6 procent voor Rusland (voordat het uit de index geschrapt werd). 

‘We zijn al een tijdje bezig om het landenbeleid aan te scherpen,’ zegt Wilse Graveland. ‘We voeren al discussie met fondsen over bijvoorbeeld de Oeigoeren of Qatar.’ De oorlog in Oekraïne ziet hij als een mogelijke wake-upcall, die fondsen ertoe kan aanzetten versneld keuzes te maken. ‘Ik denk dat je nog steeds een goede, breed gespreide opkomendelandenportefeuille kunt opbouwen als je de controversiële landen mijdt,’ aldus Graveland. Of de oorlog in Oekraïne aanleiding is om beleggingen in andere ondemocratische landen te heroverwegen, zegt PFZW: ‘Zeker, het bestaande landenbeleid wordt naar aanleiding van deze ontwikkelingen opnieuw bezien.’