Piketty begrijpt het net niet [Longread]

    Robin Fransman heeft kritiek op Piketty. Die begrijpt de oorzaak en het effect niet van de enorm gestegen prijzen van vermogensbestanddelen als onroerend goed, aandelen en obligaties. Daardoor maakt Piketty ook een politieke fout en voeren we een volledig verkeerd debat. In dit artikel, dat eerder verscheen in het boek ‘Waarom Piketty Lezen’, legt Fransman uit waarom.

    R>G? Is het rendement op kapitaal hoger dan de economische groei? Altijd? Elke belegger valt van zijn stoel van het lachen. Waar kan ik me inschrijven? Wie R>G kan waarmaken is de beste vermogensbeheerder aller tijden. Die zou de markt volledig domineren en niemand zou nog ergens anders willen beleggen. Robeco, Blackrock, Fidelity en alle andere vermogensbeheerders zouden hun deuren kunnen sluiten. We geven al ons geld aan Piketty, want die weet hoe rendement hoger kan zijn dan groei. Wereldwijd zitten vermogensbeheerders met de handen in het haar. Juist omdat R>G is geweest sinds, pak ‘m beet, 1980. Rendementen op obligaties, onroerend goed, aandelen zijn wereldwijd zeer laag, juist omdat de prijzen ervan zo hard gestegen zijn. Dat biedt niet veel perspectief voor de toekomst. Waar moeten de rendementen in de toekomst vandaan komen, nu de rente is gezakt naar 1 à 2 procent?

    Illusoire rijkdom

    Professionele beleggers maken, terecht, onderscheid tussen reële rijkdom en illusoire rijkdom. Tussen echte waardecreatie enerzijds en gewone prijsstijgingen van bezittingen (zogenaamde ‘asset inflatie’) anderzijds. Een voorbeeld. Pa en ma hebben een huis. De woningmarkt draait goed en de prijs van de woning stijgt sterk. Pa en ma overlijden en de kinderen erven het huis. Dat het huis in waarde is gestegen is macro bekeken volledig immaterieel. Ze erven gewoon het huis, wat het waard is doet er eigenlijk nauwelijks toe. Als ze met de opbrengst ervan een ander huis willen kopen dan zijn ze er niets mee opgeschoten. Als ze ervan op vakantie willen wellicht wel, als de prijs van woningen harder is gestegen dan die van vakanties, hebben ze geprofiteerd van een verbeterde ruilverhouding tussen wonen en vakanties. De samenleving heeft geen extra huis gebouwd, er zijn geen ‘woondiensten’ bijgekomen, er is alleen een prijsverandering van een productiemiddel. Micro kun je beter ouders hebben mét dan zonder koophuis, maar macro is er geen verschil.
    'Professionele beleggers maken, terecht, onderscheid tussen reële rijkdom en illusoire rijkdom'
    Nog een voorbeeld. Je koopt een 10-jarige staatsobligatie voor 1.000 euro. De rente op de kapitaalmarkt en de rente op die obligatie is 5 procent. Nu zakt de kapitaalmarktrente naar 2,5 procent. De waarde van de obligatie verdubbelt dan richting de 2.000 euro. Ben je dan rijker? Het jaarlijkse inkomen dat je krijgt uit die obligatie is nog steeds maar 50 euro. Je inkomen uit vermogen wordt niet groter. En wat moet je nu doen? Als je de obligatie houdt tot aan de einddatum, maak je gewoon de verwachte 5 procent over de hele looptijd van 10 jaar. Ga je de obligatie verkopen en herbeleggen? Ook dan maak je niet meer dan de initieel verwachte 50 euro per jaar. Er is kortom geen echte waardecreatie, alleen een prijsverandering van een financial asset. Natuurlijk, je kunt de obligatie verkopen en het geld gaan uitgeven, maar dan komt Piketty’s voorspelling van steeds toenemende vermogensongelijkheid door vererving, het ‘patrimoniale kapitalisme’ niet uit.

    Vermogensillusie

    Beleggers, evenals ondernemers en banken, begrijpen dat echte waardecreatie, echte nieuwe welvaart louter en alleen plaatsvindt als je toekomstige kasstromen weet te creëren of te vergroten. Dat gaat alleen met nieuwe productiemiddelen. Nieuwe of betere machines, transportmiddelen, nieuw of beter onroerend goed, nieuwe of betere banen. Een prijsstijging van een bestaand productiemiddel (zoals de woning), of een prijsstijging van een bestaande kasstroom (zoals de obligatie) is macro gezien illusoir. Mensen kunnen door die vermogensillusie best meer gaan consumeren tijdelijk, het zogenaamde ‘wealth effect’, maar op termijn zak je dan gewoon terug. Morgen kan de prijs weer dalen en verdwijnt de rijkdom weer. Terwijl een nieuwe machine of gebouw gewoon blijft.
    'Morgen kan de prijs weer dalen en verdwijnt de rijkdom weer'
    Beleggers weten dat echte waardecreatie, groei, en structurele, houdbare rendementen komen uit twee zaken: Bevolkingsgroei en Productiviteitsstijging. Oftewel Economische Groei. En dat is G. Op de hele lange termijn is het volgende de ijzeren wet van macro vermogensbeheer: R=G. De sport, het ambacht, de kunst en wellicht ooit de wetenschap van het beleggen is natuurlijk om in sectoren en assets te zitten die sneller groeien dan de economie als geheel. Sector rotatie en market timing zorgen dan voor outperformance, R>G, maar dat is weinigen gegeven op de wat langere termijn. Wel heeft Piketty gelijk dat dat voor de 0,01 procent rijksten onder ons gemakkelijker is. Ze hebben de beste adviseurs en krijgen de beste deals aangeboden.

    Paradox

    Er zijn nog twee mogelijkheden om, tijdelijk, R>G te krijgen. De eerste is dat het kapitaalsaandeel van de economie stijgt, en het arbeidsdeel daalt. Het Bruto Binnenlands Product, datgene wat we met zijn allen verdienen, kun je opdelen in een deel dat naar arbeid gaat, vooral de lonen, en het deel dat aan kapitaalverschaffers toekomt, rente, winst en dividend. Als de lonen langzamer stijgen dan de inflatie + de stijging van de arbeidsproductiviteit, dan stijgen de winsten extra snel en wordt R>G, althans voor aandelenbeleggers, andere beleggers profiteren daar niet of minder van. Maar dat proces kan niet eindeloos doorgaan. ‘Companies want their workers Cheap and their customers Rich’. Dat is de paradox die dan uiteindelijk ontstaat. Winsten nemen toe, maar omzetgroei verdwijnt, omdat de grote massa geen groei meer ziet in het besteedbaar inkomen. Het winstaandeel eindeloos opvoeren gaat eenvoudigweg niet. Uiteindelijk keert de wal daar het schip en keren we terug naar R=G. Arbeidsonrust, hernieuwde kracht van vakbonden, kan tijdelijk leiden tot een dalend winstaandeel en krijgen we R<G. Niemand heeft een glazen bol, maar het kan gebeuren. Juist in de periode die Piketty beschrijft, zijn de reële lonen langzamer gestegen dan productiviteit:   frans1 en is het winstaandeel van ondernemingen gestegen en het arbeidsaandeel gedaald:  

    frans2 Bron: “Declining Labor Shares and the Global Rise of Corporate Saving”, Loukas Karabarbounis, Brent Neiman, University of Chicago and NBER, October 2012

        frans3  

    Rentedaling

    Tweede mogelijkheid om tijdelijk R>G te krijgen is een daling van de inflatie en de bijbehorende daling van de rentes. Een daling van de rentes maakt alle toekomstige kasstromen meer waard. Immers: Actuele Waarde = Som van de toekomstige Kasstromen / Rentestand. Of het nou gaat om de waarde van onroerend goed, ondernemingen, aandelen of obligaties, de actuele waarde wordt gevormd door alle toekomstige inkomsten te delen door de rentestand. De markt voor vermogenstitels wordt gewoon bepaald door vraag en aanbod. Maar daar zit een bodem in. Die bodem wordt bepaald door de rente op risicovrije vermogenstitels. Waardeopslag met het kleinst mogelijke risico. Voor grote beleggers zijn dat staatsobligaties, voor de meeste particulieren zijn dat spaardeposito’s bij banken. De rente daar functioneert als anker voor de prijs van vermogenstitels. Om mensen zo ver te krijgen om van een staatsobligatie of een spaarrekening naar een vermogenstitel met meer risico over te stappen, zoals een aandeel of onroerend goed, moet er dus een hoger rendement worden aangeboden. Als de risicovrije rente heel hoog is, dan worden alle andere vermogenstitels dus weinig waard, want mensen willen niet snel overstappen en er is weinig vraag. Is de risicovrije rente heel laag, zoals nu, dan worden andere vermogenstitels juist heel duur. Een aandeel met een, op dit moment, tegen de huidige prijs, dividendrendement van 3 procent is nu heel aantrekkelijk, want de rente op staatsobligaties is circa 1 procent. Als de rente op staatsobligaties naar 5 procent stijgt, dan is datzelfde aandeel veel minder aantrekkelijk en moet dan in prijs zakken. Stel, u bezit als belegging een huis dat u verhuurt voor 10.000 euro per jaar. En stel, de rente op een spaarrekening staat op 5 procent. Wat is het huis dan nu waard? U moet onderhoud plegen en er is kans op wanbetaling door de huurder, schade en leegstand. Om een koper te verleiden om zijn geld van de spaarrekening te halen en uw huurhuis te kopen zult u een fikse premie moeten bieden op de rente op de spaarrekening. Het bezit van een huurhuis levert immers meer risico op dan een spaarrekening. Wellicht is een jaarrendement van 10 procent voldoende, de 5 procent die je meer krijgt op het huurhuis versus de spaarrekening is dan de vergoeding voor het extra risico dat je neemt. Het huis is dan dus 100.000 euro waard (huuropbrengst van 10.000 euro gedeeld door het gewenste start rendement van 10 procent). Stel nou dat de rente op de spaarrekening zakt naar 1 procent, zoals we dat nu kennen. Dan is een rendement van 5 procent wellicht al voldoende om kopers te trekken, het huis is dan ineens 200.000 euro waard. Maar de huurstroom is niet veranderd! Er komt nog steeds 10.000 euro per jaar uit. Je hebt steeds meer vermogen nodig om te kunnen rentenieren.

    Kasstromen

    Een lagere rente maakt alle kasstromen meer waard. Stel je wil over 5 jaar een auto kopen van 10.000 euro. De rente op een spaarrekening is 10 procent. Je moet dan elk jaar een bedrag van 1638 euro sparen. Met de rente mee kom je dan na 5 jaar op 10.000 euro uit. Als de rente op de spaarrekening maar 2 procent is, dan moet je 5 jaar lang een bedrag van 1922 euro sparen. Andersom werkt het net zo. Stel je wil 5 jaar lang een overbruggingspensioen van 10.000 euro per jaar. Bij een rente van 10 procent heb je dan een bedrag nodig van 39.908 euro, bij een rente van 2 procent wordt dat 47.135 euro. Stijgende rentes maken kasstromen goedkoper, dalende rentes maken ze dus duurder, ongeacht of ze nou uit onroerend goed, aandelen of obligaties komen. Maar het maakt de kasstromen zelf niet groter. De totale claim op de productie wordt daardoor ook niet groter. Als de top 1 procent van meest vermogende mensen voor de rentedaling een claim van 10 procent per jaar op het BBP heeft, is die na de rentedaling nog steeds 10 procent van het BBP. Alleen de marktwaarde van die claim is wel toegenomen. De vraag is dan of ze echt rijker zijn geworden, of dat de ongelijkheid is toegenomen. Ze zijn rijker geworden ten opzichte van consumptiegoederen, maar weinig tot niets opgeschoten ten opzichte van bestaande productiemiddelen, die zijn allemaal meegestegen in prijs. Ze kunnen het geld uitgeven, maar dan is er geen economisch probleem, neemt de groei toe en neemt de vermogensongelijkheid weer af. Het probleem van R>G, de reden van de onhoudbaarheid ervan, is juist dat kapitaaleigenaren de steeds toenemende rendementen niet consumeren, maar herinvesteren in nieuwe financial assets. Dat leidt tot steeds stijgende assetprijzen en een sterke groei van schuld.
    'Het probleem van R>G, de reden van de onhoudbaarheid ervan, is juist dat kapitaaleigenaren de steeds toenemende rendementen niet consumeren, maar herinvesteren in nieuwe financial assets. Dat leidt tot steeds stijgende asset prijzen en een sterke groei van schuld'
    Als je kijkt naar de portefeuilles van Nederlanders dan zie je dat die heel anders gaan beleggen als ze rijker worden, ze kunnen dan meer risico gaan nemen. De ‘armste’ mensen hebben niet of nauwelijks aandelen en obligaties in bezit. Hun vermogen zit allemaal in het eigen huis en op spaardeposito’s. Pas bij de bovenste 10 procent treffen we de eigen ondernemingen, commercieel gehouden onroerend goed, aandelen en obligaties in enige omvang aan (zie occasional CBS studie). De waardestijging die het resultaat is van rentedalingen slaat dan ook bijna uitsluitend bij die groep neer. Immers, een spaartegoed stijgt immers niet in waarde bij een rentedaling en effecten wel. Bij spaartegoeden met een variabele rente ligt de toekomstige kasstroom niet vast en daarom stijgt daarvan dus ook niet de waarde als de rente daalt. En spaartegoeden met een vaste rentevergoeding zijn niet verhandelbaar, de baten van een rentedaling komen dan ten goede aan de bank. Spaarders hebben minder risico dan beleggers in obligaties en aandelen, maar daar staat tegenover dat ze niet profiteren van een dalende rente. Een rentedaling (R>G) leidt vanwege dat effect altijd tot een toenemende vermogensongelijkheid in termen van actuele waarde. Daar staat tegenover dat deze groep spaarders dus ook het grootste risico loopt bij een rentestijging (R<G) en de ongelijkheid neemt dan af. Echter, het inkomen uit kapitaal dat deze groep verkrijgt wijzigt daardoor niet.

    Rijkdom

    De waardestijging door rentedalingen slaan ook neer bij pensioenfondsen en verzekeraars, en zo ook bij de minder rijke burgers, maar door de rentedaling nemen ook de verplichtingen van deze partijen toe, waardoor er van extra ‘rijkdom’ geen sprake is. Dat is precies dezelfde logica die daar wordt toegepast. Mensen worden niet rijker of armer van waardemutaties van de kasstromen, maar door het groeien of krimpen van die kasstromen.
    'Mensen worden niet rijker of armer van waarde mutaties van de kasstromen, maar door het groeien of krimpen van die kasstromen'
    In ieder geval is ook de rentedaling een tijdelijk proces. Theoretisch kan de rente naar nul, en kunnen de marktprijzen van assets dus ook oneindig hoog zijn, maar waarschijnlijk is dat niet. Zolang de dalende rentes voortduren is R>G, maar stijgt de inflatie en rente weer dan is R<G. En er is nog een effect. Tegenover het deel van het BBP dat naar arbeid gaat, staat het Kapitaalsaandeel. Die moet je splitsen in twee componenten, rente, als vergoeding voor het vreemde vermogen, en winst, als vergoeding voor het eigen vermogen. Gemiddeld is het bedrijfsleven met circa 40 procent eigen vermogen en 60 procent vreemd vermogen gefinancierd. Als de rente dan daalt, maar het kapitaalsaandeel blijft gelijk, dan stijgt dus het deel van het BBP dat naar de winst gaat. Een gelijk Kapitaalsaandeel bij dalende rente leidt tot hogere rendementen op eigen vermogen! En de rente is alleen maar gedaald sinds 1982. In de periode die Piketty beschrijft is juist heel sterk sprake van eerst een sterke stijging van de inflatie en de rente, met dus een drukkend effect op marktwaarderingen, gevolgd door een sterke daling van inflatie en rentes, met een sterke opwaartse druk op marktprijzen. Woningen, Obligaties, Aandelen, alles gaat dan omhoog. De Inflatie stijgt heel sterk en piekt in de jaren 80: frans4   De kapitaalmarkt rente en dus ook de waardering van obligaties volgt die trend:     frans5 De beroemde U-vorm van Piketty is dan ook niet voor niets een exact spiegelbeeld hiervan. Bij stijgende, hoge inflatie zijn de vermogenswinsten laag, bij desinflatie is het andersom. De waardering van de aandelenmarkt daalt tijdens de periode van hoge inflatie/hoge rentes en op dit moment is, juist omdat de waarderingen torenhoog zijn, het dividend rendement extreem laag.

    Teleurstelling

    Piketty hanteert de marktwaarde van vermogen als de maatstaf voor kapitaal, in plaats van de nominale omvang van de onderliggende kasstromen uitgedrukt in percentage van BBP. Die aanpak leidt tot de onhoudbare R>G stelling, die door James Galbraith in een simpele blog binnen een paar dagen na verschijning van het boek al onderuit werd gehaald. Het boek van Piketty, Capital in the 21st Century, was daarom een teleurstelling voor mij. Ik kende het wetenschappelijke werk van Piketty op het gebied van inkomensongelijkheid al eerder. Na het uitbreken van de kredietcrisis hield ik mij met loonmatiging bezig. En dan vooral loonmatiging als mede-oorzaak van de kredietcrisis, en de gevolgen en oorzaken van loonmatiging. In die context leerde ik het werk van Piketty kennen.
    'Het boek van Piketty, Capital in the 21st Century, was daarom een teleurstelling voor mij'
    En dat werk is zeer waardevol. Piketty, samen met collega’s Saez, Atkinson en Alvaredo hebben ze een enorme historische database met wereldwijde inkomensgegevens verzameld en ingericht. Die database maakt internationaal vergelijkend onderzoek mogelijk en vormt zo een belangrijke bijdrage aan de wetenschap en aan onze kennis over dergelijke economische ontwikkelingen.

    De foutieve universele wet R>G

    De fout die Piketty maakt in zijn definitie van Rijkdom en de foutieve universele wet R>G leidt bij hem dan ook tot de conclusie dat de enige manier om vermogensongelijkheid te verminderen een wereldwijde belasting op kapitaal is. Juist vanwege de enorme kennis die Piketty heeft over inkomensongelijkheid ligt de oplossing zo voor de hand. Vermogensongelijkheid is een side show. De echte driver hier is de inkomensongelijkheid. Wie de vermogensongelijkheid wil verminderen hoeft slechts de lonen voor Jan Modaal te verhogen. Stijgende lonen betekent een groter arbeidsaandeel en een kleiner kapitaalsaandeel; R<G. Stijgende lonen betekent hogere inflatie en hogere rentes; R<G. En hogere lonen betekent een terugkeer van houdbare groei, hogere omzetten en een vergroting van toekomstige kasstromen en dat is waar beleggers, meer dan ooit, behoefte aan hebben. Zonder groei zijn de pensioenen onhoudbaar. Alleen echte economische groei, met echte investeringen in echte productiemiddelen, leidt ad ultimo naar R.
    'Vermogensongelijkheid is een side show. De echte driver hier is de inkomensongelijkheid.'
    De fundamentele wet van Piketty leidt bij hem tot de voorspelling dat de ongelijkheid alleen nog maar verder zou kunnen groeien. Alsof wij als burgers, kiezers, beleidsmakers geen enkele keuze hebben. Dit is onze toekomst en niets kan daartegen helpen. Het is een verhaal dat je ook in 1870 had kunnen houden. Voor de opkomst van liberalen, sociaal-democraten, vakbonden, CAO’s en burgers die hun fair share opeisten. Verdeling is niet alleen een economisch vraagstuk, maar ook een politieke kwestie.

    Beperkt belang

    Het belang van het boek van Piketty is daarmee beperkt. Het heeft groeiende ongelijkheid terecht op de kaart gezet, maar de universaliteit van de centrale claim van het boek is kwestieus, en daarmee is de “J’accuse” ook gelijk kwetsbaar voor inhoudelijke aanvallen van alle kanten. Het heeft vermogensongelijkheid tot thema gemaakt waar het groeiende inkomensongelijkheid had moeten zijn. Welvaart zit niet in R maar in G. En juist G wordt gehinderd door het dalende arbeidsaandeel in het BBP. Dat is de grote zorg van beleggers als zij naar de toekomst kijken. Zij zien geen G, juist omdat R zo lang groter is geweest dan G en omdat ze weten dat dat een onhoudbaar proces is. Zonder arbeidsinkomen, zonder koopkracht bij de grote massa, geen effectieve vraag, geen investeringen. En dus ook geen R. Piketty was, beter dan elk ander, in de gelegenheid om dat op de kaart te zetten.
    'Piketty heeft vermogensongelijkheid tot thema gemaakt waar het groeiende inkomensongelijkheid had moeten zijn'
    En dan is er nog de terechte kritiek van Piketty over de staat van de economische wetenschap waar beperkte en noodzakelijkerwijs gebrekkige modellen het debat domineren. De economie is een dynamisch, chaotisch proces met een oneindig aantal variabelen en datapunten waarbij onzekerheid, veranderende politiek en instituties een grote rol spelen. Correlaties en causaties veranderen en wijzigen van richting door de tijd heen. Vervolgens doet Piketty met zijn universele wet precies datgene wat hij zijn collega’s verwijt. Jammer. En triviaal. Toch lezen dat boek. Maar dan vooral om de delen die over inkomensongelijkheid gaan.   -o-   Dit artikel verscheen, samen met een verzameling andere kritieken en commentaren op het boek van Piketty, al eerder in het boek ‘Waarom Piketty Lezen?’. Dat boek kunt u hier bestellen. Robin Fransman is bereikbaar op Twitter: @RF_HFC

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Robin Fransman

    De dwarse denker Robin Fransman was jarenlang adjunct-directeur bij Holland Financial Centre (HFC). Daarvoor werkte hij onder...

    Volg Robin Fransman
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren