De ECB valt door de mand als zakenbank

Het kabinet Rutte-III is van plan om 1,4 miljard euro cadeau te doen aan buitenlandse aandeelhouders van multinationals. Daar is niet iedereen het mee eens: een aantal oppositiepartijen wil liever dat het bedrag wordt geïnvesteerd in onderwijs. Weer andere partijen zien het geld liever naar Defensie stromen.

In Europa worden vergelijkbare afwegingen maandelijks gemaakt, maar dan voor veel grotere bedragen — en zonder dat er een politiek debat aan voorafgaat. De Europese Centrale Bank koopt al bijna drie jaar iedere maand voor tientallen miljarden aan schuldpapier op in de markt. Het officiële doel van dit opkoopprogramma is het omhoog brengen van de inflatie naar 2 procent; in totaal heeft de ECB zodoende maar liefst 2250 miljard (!) euro aan nieuw geld gecreëerd en geïnvesteerd in obligaties.

Het grootste deel van dat geld werd gebruikt voor de financiering van overheden, maar sinds juni 2016 is de ECB zich gaan gedragen als zakenbank. Via het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) werd er al zo’n 130 miljard euro direct of indirect uitgeleend aan multinationals van over de hele wereld.

Misallocatie van middelen

Hoewel voorzitter Mario Draghi bij Goldman Sachs de nodige ervaring opdeed als zakenbankier, is het beheren van een beleggingsportfolio absoluut geen standaardactiviteit voor een centrale bank. Het officiële mandaat van de Europese Centrale Bank (ECB) beperkt zich tot het bewaken van de prijsstabiliteit en het intomen van inflatie. Normaal gesproken gebruikt een centrale bank daarvoor de rentestand als instrument; de handel in staats- en bedrijfsobligaties laat het over aan vermogensbeheerders of zakenbanken. Een centrale bank hoort immers het publieke belang te bewaken — en zich dus niet als marktpartij te gedragen.

De obligatie verloor meer dan de helft van haar waarde

Er is dan ook veel kritiek op het beleid van de ECB. Jens Weidmann en Klaas Knot, de presidenten van de Duitse Bundesbank en Nederlandsche Centrale Bank (DNB), zijn openlijk tegenstander. Knot zei eind november nog: ‘Dit [beleid] creëert diepere verstoringen die misallocaties kunnen voortbrengen, en risico’s voor de financiële stabiliteit. Het langdurig verhinderen van de financiële markten om een juiste prijs te geven aan risico’s, brengt onze economieën in onbekende wateren.’

En uit die onbekende wateren is afgelopen week een monster opgedoken. Het enorme Zuid-Afrikaanse retailconglomeraat Steinhoff, waarvan de ECB een obligatie in haar portfolio heeft zitten, bleek ‘onregelmatigheden in de boekhouding’ te hebben staan. CEO Markus Jooste trad per direct af en de beurskoers van het bedrijf stortte ineen. De obligatie in de boeken van de ECB verloor meer dan de helft van haar waarde.

Steinhoff staat onder andere genoteerd op de beurs van Frankfurt; in 2015 werd ook een nieuwe holdingmaatschappij in Amsterdam opgericht, hetgeen ongetwijfeld met bepaalde belastingvoordelen te maken heeft.

Sindsdien is Deloitte Nederland de controlerend accountant. Paul Koster, de directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), uitte dan ook scherpe kritiek aan het adres van dat kantoor. In Het Financieele Dagblad zei hij deze week: ‘Steinhoff heeft gigantisch veel bedrijven overgenomen. Dat roept vragen op waar de accountant scherp naar moet kijken.’

Maar het is niet alleen de accountant die nalatig is geweest. De ECB zegt voor het CSPP ‘op reguliere basis adequate due diligence processen te implementeren en kredietrisico's te mitigeren'; toch kocht ze in juli 2017 de obligatie van Steinhoff. Dit terwijl al een jaar eerder in internationale media werd geschreven over de risico's die de mentaliteit van dat bedrijf met zich meebracht.

Steinhoff werd namelijk geleid door Markus Jooste: multi-miljonair, fervent paardenfokker en gokker op paardenraces. Jooste wilde IKEA voorbijstreven als grootste meubelretailer ter wereld. Hij timmerde aan die weg met een agressieve acquisitiestrategie en nam tientallen bedrijven over. Om dat te financieren moesten er echter miljarden worden geleend.

In juli 2017 gaf Steinhoff een obligatie van 800 miljoen uit; het opgehaalde geld werd gebruikt om oude leningen — die waren gebruikt voor de financiering van overnames — over te sluiten. Deze obligatie werd door de ECB gekocht op de primaire markt, dat wil zeggen: direct bij uitgifte. Met een muisklik bij de Finse centrale bank werd er publiek geld gecreëerd en direct weer uitgeleend aan Steinhoff. 

Op dat moment voldeed de kredietrating van Steinhoff aan de minimale eis die geldt voor het CSPP programma: BBB. Obligaties met een lagere rating mag de ECB volgens haar eigen regels niet aankopen, omdat die teveel risico met zich meebrengen.

Kredietbeoordelaar Moody’s verlaagde de kredietwaardigheid van Steinhoff vorige week echter direct naar junk status. Je zou dus kunnen verwachten dat de ECB deze obligaties ook direct van de hand deed, maar dat was niet het geval.

De ECB weigert om specifieke informatie te verstrekken over haar portefeuille, maar antwoordde na herformulering van de vraag in generieke termen het volgende: ‘Als de rating van een bedrijf onder de BBB-grens valt, koopt het Eurosysteem niet meer van die obligaties. Echter: in het geval dat de obligaties niet meer aan de toelatingseisen voldoen vanwege een downgrade van de kredietrating, mag — het is dus niet verplicht — het Eurosysteem zijn posities verkopen.’

De ECB omzeilt het verbod op monetaire financiering op slinkse wijze

Het fraudeschandaal bij Steinhoff is de eerste keer dat de ECB flink heeft moeten afschrijven op een belegging. Zodoende wordt nu ook in de praktijk duidelijk dat het opkoopbeleid van de ECB niet zonder risico is. En deze afschrijvingen komen terecht op het bordje van de uiteindelijke aandeelhouders van de ECB: de Europese belastingbetaler. 

Er is ook nog iets anders zichtbaar geworden: de marktverstorende rol die de ECB speelt. Toen dinsdag bleek dat de ECB haar obligaties in Steinhoff niet had verkocht, sprong de koers van Steinhoff plots weer met 35 procent omhoog.

Dat werpt ook meteen de vraag op: welke rol vervult de ECB hier? Het handelen van de ECB lijkt de markt weer vertrouwen te geven dat het wel goed zal komen met Steinhoff. Geeft de centrale bank hiermee dan ook haar (morele) goedkeuring aan de frauduleuze praktijken van het bedrijf? En is dit de juiste bestemming voor de publieke middelen die het politiek onafhankelijke instituut tot zijn beschikking heeft?

Monetaire financiering 

Het beleid van de ECB staat al geruime tijd – zowel juridisch als economisch – ter discussie. Zo wordt op juridisch vlak tot in de allerhoogste kringen bestreden dat het programma legitiem is: de ECB mag volgens haar mandaat niet monetair financieren, dat wil zeggen: de bank mag niet direct geld aan overheden uitlenen. De ECB omzeilt dat verbod op monetaire financiering nu echter op slinkse wijze: het koopt staatsobligaties twee weken na uitgifte, op de zogeheten secundaire markt. De markt prijst dit gegeven echter gewoon in, waardoor overheden zich reeds in de primaire markt goedkoper kunnen financieren. Ze weten namelijk dat hun obligaties uiteindelijk toch wel door de ECB gekocht worden.

Er is hier sprake van ernstige marktverstoring

Het direct financieren van bedrijven valt niet onder de definitie van monetaire financiering; er is dus ook geen expliciet verbod voor. 15 procent van de bedrijfsobligaties op de balans van de ECB zijn dan ook rechtstreeks bij uitgifte aangekocht. Dat betekent dat publiek gecreëerd geld direct wordt uitgeleend aan multinationals — waaronder dus ook het frauduleuze Steinhoff.

Monetaire financiering of niet: dit beleid staat wél haaks op het grondbeginsel van de Europese Gemeenschap voor een open markteconomie met vrije mededinging. Er is hier sprake van ernstige marktverstoring, waarbij specifieke bedrijven profiteren van goedkope financiering.

Fusies, overnames en nieuwe zeepbellen

En dat niet alleen: het opkoopprogramma mag dan bedoeld zijn om inflatie en investeringen in de reële economie te stimuleren, lang niet iedereen is ervan overtuigd dat het ook werkt. ‘De effectiviteit van het beleid is slecht te toetsen,’ zei financieel econoom Dirk Bezemer, hoogleraar aan de Rijksuniversiteit Groningen, begin dit jaar bijvoorbeeld tegen Follow the Money. ‘De relatie tussen rente en inflatie is wetenschappelijk zowel theoretisch als empirisch slecht onderbouwd. Er zijn diverse factoren die doorwerken op de inflatie en andersom hebben rentewijzigingen allerlei andere effecten op de economie dan alleen het beïnvloeden van inflatie.’ 

Volgens Bezemer komt het ECB-geld niet terecht in de reële economie: ‘Het geld dat banken goedkoop kunnen lenen van de ECB komt in het financiële circuit terecht, en blijft daar [grotendeels] hangen.’ In het financiële circuit wordt dat geld vervolgens aangewend voor speculatie, het opkopen van eigen aandelen en fusies en overnames.

De gevolgen daarvan merken we nu ook al: de huizenprijzen rijzen de pan uit, de aandelenkoersen bevinden zich op ongekende hoogte, en beleggers, die van gekkigheid niet meer weten waar ze hun euro’s moeten laten, blazen de bitcoinbubbel verder op. De risico’s op een nieuwe instorting zijn levensgroot, waarschuwde zelfs DNB-president Klaas Knot in oktober. Het lijkt allemaal geen enkele invloed te hebben op de koers van de ECB.

Verzorgingsstaat van het grootbedrijf

Dat brengt ons terug bij de vraag: wat heeft de Europese burger aan de financiering van Steinhoff gehad? Is de Europese economie ook maar iets opgeschoten met de internationale expansie van een Zuid-Afrikaanse retailgigant? Afgelopen anderhalf jaar werden het Amerikaanse Mattress Firm en de Britse prijsvechter Poundland aan het Steinhoff-imperium toegevoegd. Hiervan hebben hooguit de aandeelhouders geprofiteerd; de Europese economie heeft hier verder geen enkele baat bij. Er is nul euro extra geïnvesteerd in de reële economie en er zijn geen banen bijgekomen. Aan de andere kant: de Europese burger mag nu dus wél 50 procent van het uitgeleende bedrag afschrijven.

En Steinhoff is lang niet het enige bedrijf waarvan je je mag afvragen waarom er publiek geld aan wordt uitgeleend. Zo zien we in de obligatielijst allerlei namen voorbijkomen waarvan je niet bepaald kan zeggen dat ze kapitaal tekort komen.

Het blijft maar zeer de vraag waarom de president van De Nederlandsche Bank akkoord gaat met beleid dat hij zelf afkeurt. Ondertussen wordt het publiek Europees kapitaal aangewend voor de verdere groei van familie-imperiums als Exor (het investeringsvehikel van de Italiaanse miljardairsfamilie Agnelli) en Bertelsmann — het Duitse mediaconglomeraat waar ook de RTL groep onder valt.

De enige inflatie die we terugzien, is op de huizen- en aandelenmarkten

Exor nam in 2015 voor 6,9 miljard (her)verzekeraar PartnerRe over; Bertelsmann breidde afgelopen zomer haar aandeel in de uitgever Penguin Random House uit voor 1 miljard dollar. Ook advieskantoor Eaton Capital, dat bedrijven adviseert over groeistrategieën, kon rekenen op ECB-financiering. Door dergelijke fusies en overnames ontstaan steeds grotere machts- en eigendomsconcentraties. Wat er niet onstaat, is economische groei — laat staan inflatie. De enige inflatie die we wél terugzien, is die op de huizen- en aandelenmarkten. Daar profiteren echter vooral banken en beleggers van. Bovendien telt deze inflatie, volgens de definitie die de ECB hanteert voor haar doelstellingen, niet mee.

De Europese investeringsbank en duurzaamheid

Naast de marktverstoring is het opvallend dat het aankoopbeleid van de ECB niet in lijn is met het duurzaamheidsbeleid van de Europese Unie. De ECB heeft inmiddels voor meer dan 130 miljard aan bedrijfsleningen aangekocht, maar slechts enkele van de meer dan 1000 obligaties in het portfolio kwalificeren als  'groene obligatie'. De fossiele industrie is daarentegen oververtegenwoordigd in de lijst van aangekochte bedrijfsleningen: oliebedrijven Shell en Total worden vergezeld door energiereuzen als Repsol, Enel en Gas Fenosa. Ook het Duitse automobielkartel, dat in opspraak raakte vanwege de emissiefraude, wordt door de ECB gewoon aangekocht: Volkswagen, Daimler en BMW prijken bovenaan de lijst. 

Een groep van 70 NGO's tekenden dit voorjaar al bezwaar aan tegen de financiering van vervuilende multinationals met publiek geld. Ook de beweging  Collectif Climat 2020, gesteund door prominente Europese (oud)-beleidsmakers, maakt zich hard voor een groener ECB-opkoopprogramma.

In reactie op vragen van vijf Europarlementariërs (waaronder de Nederlandse Bas Eickhout) over het ECB-beleid schrijft president Mario Draghi: ‘De ECB erkent dat de juiste prijs en het juiste toezicht op de risico’s die ontstaan door klimaatverandering en het milieu een sleutelrol spelen in het promoten van duurzame ontwikkeling en het behouden van een goed werkend financieel systeem.’ 

Het is de vraag of Steinhoff überhaupt een onderwerp op de agenda is

Maar ondanks deze erkenning gaat de ECB gewoon door met het kunstmatig laag houden van de financieringsrente voor fossiele bedrijven. Daarmee verstoort de ECB de marktprijzen ten nadele van duurzame ontwikkeling. 

Het is niet zo dat er geen andere opties zijn om inflatie te creëren dan het opkopen van staats- en bedrijfsleningen. Wim Boonstra, hoofdeconoom bij de Rabobank, en Harald Benink, hoogleraar aan de Universiteit van Tilburg, riepen twee jaar geleden al op tot het opkopen van obligaties van de Europese Investeringsbank (EIB). De investeringsprojecten van de EIB zijn specifiek gericht op infrastructuur, innovatie en het halen van klimaatdoelen; zaken waar de Europese burger meer aan heeft dan aan het opbouwen van een Zuid-Afrikaans retailimperium.

Zakenbankje spelen

Vandaag vergadert de ECB in Frankfurt over het monetair beleid. Het is de vraag of Steinhoff überhaupt een onderwerp op de agenda is: zoals gebruikelijk zal de ECB zich vooral op de borst kloppen vanwege de groei in de Europese economie en de stijgende inflatie. Het FD schrijft zelfs over twee ING-analisten die vinden dat de ECB een schouderklopje verdient voor het aanjagen van de ‘digitale economie’.

Nadere bestudering van het originele ING-rapport levert echter geen enkel bewijs voor het verband tussen een aantrekkende economie of digitale innovatie en het beleid van de ECB. Dat lijkt ook niet nodig te zijn, want de ECB gaat toch wel op de ingeslagen weg verder. Ook als er gegronde kritiek van prominente economen en bankiers is; en ook als wordt geconstateerd dat de crisis voorbij is. Toen vorig jaar de inflatie in de buurt van twee procent kwam en daarmee de doelstelling de facto behaald was, werd zelfs de definitie van het begrip inflatie gewoon veranderd.

In september kondigde ECB-president Draghi opnieuw een verlenging van het opkoopbeleid aan. Het maandelijkse aankoopbedrag wordt vanaf januari weliswaar teruggeschroefd van 60 naar 30 miljard per maand, maar een einddatum voor het gehele programma is nog altijd niet in zicht. Omdat de beschikbare staatsobligaties in de markt schaars beginnen te worden — de ECB heeft al voor 2 biljoen staatsobligaties opgekocht — is het aannemelijk dat bedrijfsobligaties ook in 2018 een belangrijke categorie voor het opkoopbeleid zullen vormen.

De ECB speelt daarmee voor zakenbankier, met alle risico’s van dien; de Steinhoff-fraude heeft die voor het eerst echt tastbaar gemaakt. Wat er nog meer in het vat zit, is onduidelijk. Ook al is het een publiek instituut, de onafhankelijke status van de ECB heeft democratische inspraak tot een minimum gereduceerd. Een groep technocraten bepaalt welke obligaties worden aangekocht en de criteria zijn allesbehalve specifiek. Er is dus alle ruimte voor individuele keuzes, politieke invloed en lobby.

Aan de andere kant is transparantie ver te zoeken: het is niet duidelijk welke afwegingen worden gemaakt alvorens de aankopen worden gedaan, of wie die afwegingen maakt. De bedragen die voor individuele obligaties worden betaald worden ook niet bekend gemaakt: die informatie is alleen bekend bij de verkopende partij en een handjevol insiders. Wat dat betreft zou de ECB niet misstaan tussen de zakenbanken op de Zuidas.