Gaan we de Griekse miljarden ooit nog terugzien?

‘Een dag om te vieren’. Zo noemde Klaus Regling, managing director van het Europees Financieel Stabiliteitsfonds(EFSF) en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM), 20 augustus jongstleden. De reden: Griekenland keert terug op de kapitaalmarkten. Hun economie was gered, de Grieken konden weer op eigen benen staan. Maar wie beter naar de statistieken kijkt, zal het optimisme maar moeilijk kunnen volgen.

De datum van het feestje was dan ook niet ingegeven door de vermeende herrijzenis van de Griekse economie, maar door regelgeving. Uit de juridische documentatie rond het Europese steunprogramma aan Griekenland kunnen we opmaken dat 20 augustus 2018 als einddatum van de bailout is vastgesteld. Of de patiënt ook daadwerkelijk is genezen, valt nog te bezien.

Het optimisme van de EU en het IMF

Het zal niemand zijn ontgaan dat Griekenland veel geld van Europa heeft geleend. Het ESM en het EFSF hebben tussen 2010 en nu samen 204 miljard euro aan bailouts aan de Grieken uitgeleend. De twee steunfondsen zijn daarmee goed voor meer dan de helft van de totale Griekse overheidsschuld.

Toen in 2010 de eerste 110 miljard euro steun naar de Grieken werd overgemaakt, zag het beeld er nog goed uit. Nederland ging volgens toenmalig minister van Financiën Jan-Kees de Jager zelfs winst maken op de noodlening: alles zou terugkomen – ‘met rente’. Griekenland moest immers 5,5 procent rente betalen aan de geldschieters. In ruil voor die ‘steun’ moest Griekenland stevig hervormen, om zo uiteindelijk over genoeg geld te kunnen beschikken om de lening af te lossen. Het IMF en de EU gingen er vanuit dat Griekenland tot en met 2015 zo’n 50 miljard euro kon verdienen met privatiseringen. Als de regering zich zou terugtrekken uit havens en nutsinstellingen, konden die voortaan door efficiënte marktpartijen worden bestuurd. De opbrengst van de verkoop kon dan worden gebruikt om schulden af te lossen; tel uit je winst. Op deze manier kon er alleen al in 2015 circa 15 miljard worden binnengehaald.

Maar al snel bleek dat de prognoses van EU en IMF te optimistisch waren geweest. Alleen winstgevende staatsbedrijven werden door marktpartijen gekocht; de overheid bleef met verlieslijdende bedrijven zitten, wat het begrotingssaldo juist verslechterde. Ook viel de prijs tegen, aangezien Griekenland onder druk en met grote haast zijn bezittingen moest verkopen. In 2012 werd de verwachte opbrengst bijgesteld naar 5 miljard per jaar.

Bij een review in 2014 werd die prognose nogmaals gehalveerd. Eind 2015 bleek dat er in totaal slechts zo’n 3 miljard euro was opgehaald. Zes procent van de doelstelling dus, en lang niet genoeg om alle schulden af te lossen. Het EFSF en het ESM hebben geld uitgeleend aan een debiteur die absoluut niet aan zijn verplichten kan voldoen.

Wat er gebeurt wanneer Griekenland de leningen niet terug kan betalen, staat in artikel 9.3 van het oprichtingsverdrag van het ESM: dat bevat een clausule die landen verplicht om zonodig verliezen van het fonds te dekken. Indien ESM-baas Regling dat nodig acht, mag hij individuele landen aanschrijven en die verplichten binnen zeven dagen geld over te maken om het ESM te redden. Deze verplichting is ‘onherroepelijk en onvoorwaardelijk’.

Het voordeel van deze constructie is dat het ESM op de kapitaalmarkten geld kan lenen tegen voorwaarden die voor financieel sterke landen als Nederland en Duitsland gelden. Het grootste deel van de financiering van het ESM komt namelijk van marktpartijen: pensioenfondsen, vermogende individuen, banken en staatsfondsen lenen geld uit aan het ESM, dat het vervolgens naar Griekenland overmaakt. Waar de impliciete rente (of yield) op Griekse obligaties van 10 jaar in 2012 zo’n 40 procent bedroeg, is de yield voor Nederland minder dan 1 procent. Soms geldt voor Nederland zelfs een negatieve rente: er wordt dan betaald om geld aan ons te mogen lenen. 

Het voordeel van een gemeenschappelijke creditcard voor de Grieken en de Europese eenheid is evident. Maar de andere EU-landen hebben met artikel 9.3 wel het risico voor Griekse wanbetaling op zich genomen: feitelijk hebben we een blanco cheque uitgeschreven. Daarom is het essentieel dat het EMS en het EFSF deze risico’s eerlijk uiteenzetten. Uit een inventarisatie van het ministerie van Financiën blijkt dat Nederland via acht verschillende instellingen – waaronder de EFSF en het ESM – in totaal voor 153,7 miljard euro garant staat voor de schulden van andere eurolanden.

Trucjes met de boekhouding

Sinds 2005 moet elke grote onderneming in de EU voldoen aan een specifiek stelsel van boekhoudregels, de zogeheten International Financial Reporting Standards (IFRS). Alle Europese financiële instellingen vallen in principe onder deze regels. Wanneer een financiële instelling een lening heeft uitstaan aan een debiteur die niet kan betalen, moet zij onder die IFRS een verlies noteren. Zo’n verlies heet in dit geval een impairment, oftewel een afschrijving naar een reële waarde.

Het EFSF gaat er nog altijd vanuit dat elke euro wordt terugbetaald

Maar wie de jaarrekeningen van het EFSF en het ESM erop naslaat, ziet dat dat niet gebeurt. De jaarrekening van het eerste fonds gebruikt IFRS, net als alle Europese financiële instellingen. Accountant EY heeft de jaarrekening van een goedkeurende verklaring voorzien. In die verklaring gaat de accountant meteen in op de hamvraag: is er een impairment geweest op de leningen aan Griekenland? Het antwoord: nee. EY heeft een zogeheten ‘entity levels controls program’ uitgevoerd, waarbij wordt gekeken naar de organisatie als geheel en niet zozeer naar een individuele post op de balans. In de toelichting staat onder punt 2 dat het EFSF zelf geen impairment heeft toegepast, zonder verdere uitleg. Met andere woorden: het EFSF gaat er nog altijd vanuit dat elke euro wordt terugbetaald, ook al stapelt het slechte nieuws over de Griekse economie zich op. Nergens wordt duidelijk gemaakt waarom het fonds dit zo doet.

Het ESM gaat nog een stap verder. Terwijl het EFSF zich niet helemaal aan de IFRS-regels houdt, past het ESM die in het geheel niet toe. Het EMS gebruikt voor de boekhouding namelijk een systeem dat de Europese Commissie in 1986 heeft opgesteld: de zogeheten European Accounting Standards (EAS). En dat mag klinken als een onbenullig boekhoudkundig en juridisch feitje, maar het kan verstrekkende gevolgen hebben.

Aankoopwaarde en fair value

Omdat niemand die oude Europese boekhoudregels gebruikt, zijn ze diep weggezakt in de EU-archieven, onder een dikke laag stof. In sectie 7, artikel 35, lid 3a staat beschreven hoe een vordering op Griekenland in de boeken moet worden opgenomen, mocht iemand het ooit in zijn hoofd halen met deze archaïsche regels te werken:

3. a) Obligaties en andere vastrentende waardepapieren die tot de financiële vaste activa behoren, worden tegen aanschaffingswaarde in de balans opgenomen. De Lid-Staten kunnen evenwel toestaan of voorschrijven dat obligaties tegen aflossingswaarde in de balans worden opgenomen.

Als de rapporterende instelling een krediet verstrekt of een lening overneemt, wordt die in principe tegen aanschaffingswaarde in de boeken opgenomen. De oplettende lezer zal mogelijk nog een verzachtende omstandigheid zien in lid 3b:

b) Wanneer de aanschaffingswaarde van deze waardepapieren hoger ligt dan de aflossingswaarde, wordt het verschil op de winst- en verliesrekening opgevoerd. De Lid-Staten kunnen echter toestaan of voorschrijven dat dit verschil in de tijd gespreid wordt afgeschreven en wel uiterlijk op het tijdstip van de aflossing van deze waardepapieren. Het verschil moet afzonderlijk in de balans of de toelichting worden vermeld.

De crux zit hem in het woordje ‘aflossingswaarde’. Dat is niet hetzelfde als de fair value waar IFRS om vraagt: de aflossingswaarde betreft het bedrag dat de ESM verwacht te ontvangen aan het einde van de lening. Aangezien zowel het EMS als het EFSF blijkbaar verwachten de geleende som tot de laatste cent terug te ontvangen, is de boekwaarde van de lening gelijk aan het uitgeleende bedrag, zonder correctie voor toegenomen risico op wanbetaling.

Wat betekent dat? Welnu: stel dat het ESM morgen besluit Griekenland een miljard euro te lenen. Kort daarna komt er slecht nieuws over de Griekse economie, waardoor de kans daalt dat de lening in zijn geheel kan worden terugbetaald. Gezien het verleden is dat geen onrealistisch scenario.

De vordering op Griekenland die het ESM in de boeken heeft staan, kent dan twee waarden. De kostprijs is en blijft 1 miljard euro. Maar de reële waarde, de zogeheten fair value, is een stuk lager. Onder IFRS moet de fair value worden gerapporteerd – en indien een crediteur niet kan terugbetalen, ligt die aanzienlijk lager. Het maakt dus nogal uit met welke meetmethode het ESM rekent, wanneer het opschrijft dat een post voor een miljard euro wordt gewaardeerd.

‘Onder EU-richtlijn 86/635 is de auto 40.000 waard’, zegt u, en gaat naar bed om uw roes uit te slapen

Om een vergelijking te maken met een huis-, tuin- en keukensituatie: stel dat uw partner net een dikke BMW heeft gekocht van 40.000 euro. De factuur ligt op de keukentafel. Wat er ook met de auto gebeurt, het bedrag op de factuur verandert niet meer.

U wilt een avondje uit en vraagt de auto te leen. Zodra u bent ingestapt en wegrijdt,  bent u verantwoordelijk voor het voertuig. Omdat u de auto straks moet teruggeven, heeft u nu ook een schuld ter hoogte van het genoemde bedrag. Na een iets te gezellige avond met vrienden, rijdt u de BMW tegen een boom. Total loss. Thuisgekomen vraagt uw partner hoe het met de auto zit. Wat antwoordt u?

Onder IFRS moet u de fair value van de wagen opgeven. Die is zo hoog als het bedrag dat de schrootopkoper ervoor wil geven, minus de kosten van het bergen. De marktwaarde van wat eens een glimmende wagen was, zal niet meer zijn dat een paar honderd euro. Dat is die fair value waar IFRS de nadruk op legt. Onder de Europese boekhoudregels echter is de aankoopwaarde van de BMW nog hetzelfde.

U heeft geen zin in gedonder en besluit onder het laatste regime verslag uit te brengen. U loopt naar de keukentafel, wijst naar de factuur met de aankoopwaarde, zegt: ‘Onder EU-richtlijn 86/635 is de auto 40.000 waard’, en gaat naar bed om uw roes uit te slapen. Uw partner is niet bekend met de genoemde richtlijn, maar door de toon waarop u de mededeling bracht, leek het een geruststellende boodschap.

Goed verhaal, zult u misschien denken, maar wat voor verschil maakt het in de echte wereld? Gelukkig is er een case study in de vorm van financiële instelling die beide methoden gebruikt: de European Investment Bank (EIB).

Deze Europese Investeringsbank publiceert een dubbele jaarrekening: één onder IFRS, en één onder EAS. En dat scheelt een slok op een borrel. Boekte de EIB onder EAS in 2016 een omzet van 22 miljard euro en een winst van 3 miljard, onder IFRS leed de EIB bij exact dezelfde omzet een verlies van 1,5 miljard euro.

Fikse afboeking

Het gevaar bij het slechts rapporteren van de vorderingen op Griekenland, zonder tevens te kijken naar het risico op wanbetaling, is dat Europa zich rijk rekent. Het geld dat het ESM aan Griekenland uitleent, heeft het fonds op zijn beurt merendeels geleend bij marktpartijen. Wanneer Griekenland niet aan zijn verplichtingen voldoet, heeft het ESM zelf schulden die het moet afbetalen. 

Hoe optimistisch de Klaus Reglings van de wereld ook mogen zijn, het gaat nog altijd verre van goed met Griekenland. De economie is sinds 2008 met een kwart gekrompen en groei valt op korte termijn niet te verwachten. Athene moest keihard bezuinigen op last van de geldschieters, zoals de Europese noodfondsen. Inmiddels bedragen de investeringen nog maar 12 procent van de economie, de helft van wat ze tien jaar geleden waren. Daarom acht het Internationaal Monetair Fonds (IMF) het ondenkbaar dat Griekenland eigenhandig uit de problemen komt. Om die reden, zo stelt IMF, zouden de Europeanen bereid moeten zijn de looptijd van de leningen met minstens een halve eeuw te verlengen – of ze gewoon kwijt te schelden.

Alle pijn en politieke discussies ten spijt, heeft Griekenland nog steeds een negatieve handelsbalans. Het geheel van burgers, bedrijven en overheid maakt dus elke maand meer schulden in plaats van minder. Het aantal geboortes is met een kwart gedaald naar 90.000 per jaar, wat ver onder de vervangingsgraad ligt om de bevolking op hetzelfde niveau te houden. Deze eeuw zal het aantal Grieken dus verder dalen, naar mogelijk zes of zeven miljoen – minder dan het aantal inwoners in de klassieke oudheid. Door de vergrijzing is slechts één op de drie Grieken nog economisch actief en sinds 2008 investeert de Griekse economie de helft minder. De totale externe schuld schommelt boven de 400 miljard euro; in dat cijfer valt sinds 2010 geen enkele vooruitgang te zien. 

In een interview met The Wall Street Journal meldde Regling zelf ook dat er alle reden is om een fikse afboeking te doen op de vorderingen die we op Griekenland hebben. Ten eerste reageerde het ESM, vanwege de aanhoudende problemen in Griekenland, met een verlenging van de looptijd van de leningen plus een verlaging van de rente. Dat is in feite ‘het equivalent van een gift’, erkent Regling. De contante waarde van een bedrag dat pas veel later wordt terugbetaald – over enkele decennia is de koopkracht van een euro veel kleiner – is immers lager.

De crisis in Griekenland is verre van voorbij

Maar wat voor de één een gift is, levert voor een ander een kostenpost op. Een gewone bank zou daarom een boekhoudkundige correctie toepassen; dat is onder IFRS verplicht. Het ESM doet dat echter niet, waardoor dat risico voor rekening van landen als Nederland en Duitsland komt.

De tweede reden voor afboeking die Regling in het interview noemt, betreft een potje van 50 miljard euro dat Griekenland specifiek kreeg om de banken te saneren: het Hellenic Financial Stability Fund (HFSF). Zoals verwacht was het redden van het Griekse bankwezen een verlieslatende operatie: de jaarrekening van het HFSF – dat overigens wél IFRS gebruikt – laat een kapitaalstorting zien van 44 miljard euro. Daarvan verdween 36 miljard euro in een diep zwart gat, omdat het Griekse bankwezen uitermate ongezond bleek. Griekenland heeft dus een schuld van 44 miljard, waar slechts 8 miljard euro aan bezittingen tegenover staan. Het valt niet in te zien hoe de Grieken de noodlening voor het HFSF ooit kunnen terugbetalen.

Interessant genoeg rapporteert het HFSF de schade wél in zijn jaarverslag. Alleen: de enige verstrekker van kapitaal aan het HFSF, het Europese reddingsfonds EFSF, doet dit niet. De EFSF gaat er vanuit dat deze 44 miljard euro gewoon wordt terugbetaald, terwijl de Grieken eerlijk vertellen hoe het echt zit.

De economische crisis in Griekenland is dus verre van voorbij. De macro-economische indicatoren, zoals de werkloosheid en de investeringen, zien er bijzonder slecht uit. Griekenland is voor zijn financieringsbehoefte nog steeds afhankelijk van andere eurolanden. 

De enige reden dat andere financiële instellingen bereid zijn Griekenland weer mondjesmaat krediet te verstrekken, is dat haar staatsschuld via het ESM feitelijk is gegarandeerd door de lidstaten. Griekenland kan niet zomaar failliet gaan: als de nood aan de man is, springen de andere landen wel bij.

De Griekse rente is sinds het hoogtepunt van de eurocrisis in 2012 inderdaad gedaald: kennelijk hebben de markten, zoals dat heet, weer vertrouwen in Griekenland. Maar dat vertrouwen is vooral gebaseerd op het feit dat landen als Nederland zich garant hebben gesteld. Ondertussen dragen het EFSF en het ESM samen ruim de helft van de Griekse schuld. Onder die omstandigheden kun je moeilijk beweren dat Griekenland uit de problemen is, en nu zelfstandig verder gaat.

Hoeveel dit Nederland heeft gekost, valt niet te zeggen zo lang de fondsen EFSF en ESM niet open zijn over de verliezen die in hun boeken horen te staan.