Het is onrustig binnen de normaal zo saaie wereld van de centrale banken. De ECB besloot in september om de depositorente (de rente die banken over hun overtollige reserves betalen) verder te verlagen en haar opkoopprogramma (QE) te herstarten. Die beslissing kwam haar op harde kritiek te staan van politici, economen, bankiers en zelfs van (ex)centraalbankiers. Klaas Knot, de president van De Nederlandsche Bank, noemde het lage rentebeleid van zijn Europese moeder ‘buitenproportioneel’. Knot deed iets wat ongekend is binnen de strak georkestreerde wereld van centraalbankiers: hij distantieerde zich in een officiële persconferentie van het ECB-beleid.

Muiterij onder centraalbankiers 

Knot was niet de enige. Zijn Oostenrijkse evenknie, Robert Holzmann, sprak zich eveneens openlijk uit tegen het lage rentebeleid. Ook een groep van oud-centraalbankiers, onder wie Nout Wellink,keerde zich tegen de ECB: ‘Als voormalig centraalbankiers en als Europese burgers kijken we met toenemende bezorgdheid naar de aanhoudende crisismodus van de ECB.’

De pogingen tot ‘muiterij’ illustreren de politieke strijd binnen de gelederen van de ECB, officieel een onafhankelijke organisatie die los staat van politieke en commerciële inmenging. Afzwaaiend ECB-president Mario Draghi mengt zich echter volop in discussies over fiscaal beleid: hij spoort overheden aan om meer te investeren in de economie. Zijn opvolger, de Franse oud-voorzitter van het Internationaal Monetair Fonds Christine Lagarde, is evenmin vies van politieke spelletjes. In 2016 werd ze veroordeeld voor nalatigheid in een fraudezaak toen ze nog minister van Financiën was. Het wordt voor de ECB alsmaar moeilijker om de schijn van politieke onafhankelijkheid op te houden.

‘Hoe hoger de rang van mensen die invloed hebben op het geldsysteem, hoe minder ze ervan begrijpen’

Het is een strijd tussen duiven en haviken. De duiven, onder leiding van Draghi, achten de lage rente noodzakelijk om de euro te redden en overheden ruimte te geven hervormingen uit te voeren. De haviken, waar ook Klaas Knot bijhoort, wijzen vooral op de herverdelingseffecten van het beleid en de bubbelvorming op aandelen- en huizenmarkten.

Maar het probleem is veel ernstiger dan dat: ondeskundigheid brengt onze financiële stabiliteit in gevaar. ‘De hoogste posities in de besturen van centrale banken worden bekleed door prominente mainstream economen en politici. Hoe hoger de rang van mensen die invloed hebben op het geldsysteem, hoe minder ze ervan begrijpen.’ Dat zegt de Australische econoom Steve Keen, een van de weinige economen die al voor 2008 waarschuwde voor de aanstaande kredietcrisis. Keen gaf zijn positie als hoogleraar economie aan de Kingston University London op en verhuisde naar Amsterdam. Daar onderzoekt hij volledig onafhankelijk de economie, gefinancierd via crowdfunding-platform Patreon. FTM sprak met hem over de effecten van negatieve rentestanden en keek mee in zijn modellen om het huidige beleid van centrale banken te analyseren.

De logica achter het ECB beleid

Keen: ‘Het is een absolute nachtmerrie: een groep mensen probeert het geldsysteem te controleren, terwijl ze niet begrijpen hoe dat werkt. Zowel de doelstelling als de logica achter het beleid van de ECB is verkeerd.’

Dat beleid werkt als volgt: de ECB wil met het verlagen van de rente de inflatie naar 2 procent brengen (haar officiële doelstelling) en de economie stimuleren. De logica daarachter: dankzij de lage rente kunnen consumenten en bedrijven goedkoper en dus méér lenen. Dat geleende geld zou vervolgens de economie stimuleren: onder consumenten creëert dat meer vraag naar consumptiegoederen (koop een nieuwe auto) en bedrijven zet het aan extra te investeren in productiecapaciteit (bouw een nieuwe fabriek) om aan die vraag te voldoen. 

Helaas werkt dat in de praktijk niet zo. Keen noemt deze logica zelfs ‘insane’, maar zijn kritiek begint al eerder: bij de beoogde doelstelling. Keen: ‘Het grootste probleem in onze economie is de torenhoge private schuldenberg, en dit beleid lost dat probleem niet op. Integendeel: de ECB wil de groei van private schulden aanmoedigen, terwijl dat de fragiliteit van het systeem alleen maar vergroot. Het is een gevaarlijke manier van denken, die een combinatie van allerlei ongewenste effecten veroorzaakt. It scares the shit out of me.’

Foutieve modellen

De kritiek van Keen richt zich niet alleen op de ECB. Ook de centrale bank van de Verenigde Staten, de Federal Reserve (FED), en de centrale bank van Keens thuisland Australië krijgen ervan langs: ‘Ze baseren hun beleid op foutieve modellen. Ze lijken niet te begrijpen hoe banken deposito's creëren door middel van kredietverlening.’

‘Neoklassieke economen hebben banken, schuld en geld buiten de macro-economische modellen gehouden’

Keen wijt die foutieve modellering aan de eenheidsworst die de economische wetenschap is: ‘Neoklassieke economen hebben banken, schuld en geld buiten de macro-economische modellen gehouden. Na de kredietcrisis verscholen deze economen zich achter de claim dat crises onvoorspelbaar zijn en worden veroorzaakt door exogene schokken.’ In werkelijkheid ontbrak de financiële sector als factor in hun macro-economische modellen, waardoor er cruciale informatie miste om de economie te modelleren en financiële crises adequaat te voorspellen.

Geef de centrale bank de schuld

De kern van Keens kritiek: neoklassieke economen houden het foutieve model van fractioneel reservebankieren in stand en leggen daarmee het proces van geldschepping verkeerd uit. ‘Zo konden ze de overheid of de centrale bank de schuld geven van zowel excessieve als van ontoereikende geldcreatie. Volgens de mythe van fractioneel reservebankieren controleren centraalbankiers immers de hoeveelheid krediet in de economie.’

Centrale banken kregen vervolgens veel kritiek te verduren van politici. Hun ‘management’ van de economie was tekort geschoten. Keen: ‘Enkele economen bij centrale banken hebben toen de gangbare modellen eens grondig bestudeerd.’ Keen noemt specifiek Michael Kumhof, senior onderzoeksadviseur bij the Bank of England, die na de crisis enkele duidelijke papers scheef over de correcte krediettheorie van bankieren. Ook de Noorse centrale bank en de Duitse Bundesbank publiceerden recent papers die geldschepping correct uitleggen. Keen: ‘Helaas houden de FED en de ECB de mythe van fractioneel reservebankieren in stand. Mainstream economen modelleren de veranderingen in de omvang van de geldhoeveelheid als gevolg van private kredietverlening nog steeds niet correct.’

Banken lenen centrale bankreserves niet uit

Volgens de geldmultiplicatortheorie lenen banken reserves uit. In lijn met die theorie verlaagde de ECB de depositorente op de reserves die banken bij de centrale bank parkeren, van -0,4 procent naar -0,5 procent. Volgens de tekstboeklogica is die negatieve rente een incentive voor de banken om meer geld uit te lenen aan bedrijven en consumenten. Ze maken immers een negatief rendement op die reserves, terwijl geld uitlenen rente oplevert.

Maar die logica gaat mank. Commerciële banken lenen immers helemaal geen centrale bankreserves uit. Keen: ‘Als een bank 1 miljoen euro uitleent, schrijven ze 1 miljoen euro bij op een depositorekening en voegen ze 1 miljoen euro toe aan de post uitstaande leningen. De reserves veranderen helemaal niet.’

‘Negatieve rentestanden veranderen niets aan de aard van het geld: banken kunnen geen centrale bankreserves uitlenen, tenzij ze leningen verstrekken in de vorm van contant geld – en dat doen ze niet. Het beleid van de ECB is dus gebaseerd op een verkeerd begrip van het geldstelsel.’

Het verkeerde begrip van geldschepping bij de prominente centrale banken heeft ernstige gevolgen. Keen: ‘De maatregelen die centrale banken nemen, hebben niet het effect dat zij denken.’

Wat voor effect heeft de negatieve rente dan wel? Volgens Keen ondermijnt die het business model van de banken. ‘De negatieve rente die banken over hun overtollige reserves betalen, is een kostenpost voor de bank. Het maakt centrale bankreserves tot een verlieslatende post op de bankbalans. Dat vreet aan hun winstmarges.’

Om hun marges op peil te houden, moeten banken die kosten compenseren. Dat kunnen ze grofweg op twee manieren doen: ze belasten de negatieve rente door aan hun spaarders (en dat wordt moeilijk, zolang die hun geld in de vorm van contanten kunnen opnemen), ofwel ze verhogen de rentetarieven van kredietnemers. In dat laatste geval bereikt de ECB precies het tegenovergestelde van wat zij beoogt.