Wanneer je als analist het beursgenoteerde bedrijf Value8 volgt, wordt je geduld danig op de proef gesteld. Het verschijnen van verplichte publicaties laat regelmatig lang op zich wachten.

Met de publicatie van het jaarverslag 2016 wordt op dit moment elke denkbare deadline overschreden. Het boekjaar 2016 is al meer dan negen maanden afgelopen, maar er is nog altijd geen door accountants gecontroleerd jaarverslag. Terwijl de regels toch duidelijk voorschrijven dat dit vier maanden na afloop van het boekjaar geregeld moet zijn. Het wachten is dan ook op het moment dat beurswaakhond AFM wakker wordt en zijn tanden aan Value8-bestuursvoorzitter Peter Paul de Vries laat zien.

Ook met de meest recente halfjaarcijfers, over de eerste helft van 2017, leek Value8 er weer genoegen in te scheppen om de grenzen op te zoeken. De publicatie van de stukken vond letterlijk één minuut voor 12 plaats op de laatst mogelijke datum, zaterdag 30 september. 

In het bewuste verslag tekenen zich opnieuw de bekende patronen af die ik in mijn eerste artikel over dit beursgenoteerde bedrijf ook aan de kaak stelde. Centraal staan de discutabele herwaarderingen, die beleggers en andere lezers van de jaarrekeningen steeds door de uiterst opgewekte De Vries krijgen voorgeschoteld. Door die herwaarderingen lijkt het net alsof Value8 een zeer goed lopende onderneming is.

Zonder de eenmalige baten zou Value8 uitkomen op een netto verlies van 400.000 euro

We hebben de afgelopen anderhalf jaar al gezien dat op die herwaarderingen het nodige valt af te dingen. Ik kwam dan ook tot de conclusie dat de bekende voorman van het bedrijf iemand is die fantastische verhalen kan vertellen, maar dat investeerders en ook toezichthouders die verhalen niet zo serieus moeten nemen.

Vrije kasstroom: nihil

De halfjaarcijfers dus. Het verslag bevat dit keer een mengsel van niet-gerealiseerde herwaarderingen, gerealiseerde boekwinsten en kleiner dan verwachte boekverliezen: geen resultaten die het gevolg zijn van de normale bedrijfsuitoefening.

Bij de waardering van een onderneming worden dit soort buitengewone baten veelal buiten beschouwing gelaten: het gaat er immers om in welke mate de bedrijfsactiviteiten structureel renderen. Maar Value8 ziet deze buitengewone baten doodleuk als onderdeel van de nettowinst. Het bedrijf licht nergens goed toe hoe de winst zich nu operationeel ontwikkelt. Als aandeelhouder krijg je dus ook geen zicht op hoe goed het bedrijf nu werkelijk presteert.

Value8 berekent de winst per aandeel altijd inclusief deze buitengewone baten. De vrije kasstroom is een belangrijke indicator die iets zegt over hoe goed de bedrijfsactiviteiten presteren. Bij Value8 is die – zoals gewoonlijk –  ongeveer nihil. In gewone mensentaal betekent dat het bedrijf eigenlijk niets verdient. En wat blijkt: zonder de eenmalige buitengewone baten, zou de gepubliceerde winst van 1,2 miljoen euro uitkomen op eenoperationeel netto verlies van 400.000 euro. 

Zoals dat zo vaak het geval is met jaarverslagen, bestaat ook het officiële halfjaarbericht uit veel gortdroge kost waar alleen liefhebbers als ik van kunnen genieten. Vele pagina’s worden gevuld met cijfertjes en veelal nietszeggende boekhoudkundige toelichtingen. De cijfertjes bevestigen wat we al in eerdere jaren hebben geconstateerd: Valu e8 is operationeel verliesgevend en genereert geen cash. In het aanvullende persbericht van de halfjaarcijfers zitten niettemin een paar nieuwe leuke feitjes, die het waard zijn om eerst te melden.

Het afgelopen anderhalf jaar is de beurskoers van het bedrijf meer dan gehalveerd. Om het vertrouwen van beleggers terug te winnen, stelt Value8 dat één deelneming — het biotechbedrijf Ceradis — door velen wordt begeerd. Of dit echt zo is, betwijfel ik: die belangstelling blijkt nergens uit. Er wordt bovendien gesproken van een eventuele beursgang van het bedrijf. Heel opwindend; ceo De Vries koopt hiermee wellicht wat tijd om zich ongeduldige aandeelhouders en bankiers van het lijf te houden.

Het tweede feitje is de aankondiging van een eventuele aanpassing van de zogenoemde accounting principles van Value8. Over de wijze waarop de accountant bij Value8 zijn werk heeft gedaan, heb ik het nodige te zeggen gehad. Deze wijziging zou De Vries kunnen verlossen van dat constante gezeur over operationele winst en cashflow en hem vrij spel geven om zijn gehele koninkrijk te waarderen op wat hij zelf reëel vindt.

Beursgang Ceradis via IPO

Value8 meldt in het persbericht bij de halfjaarcijfers het volgende:

’Ceradis mag zich verheugen in de interesse van strategen en investeerders, die interesse hebben in samenwerking, belangname of overname. Op dit moment geeft Ceradis er evenwel de voorkeur aan zelf door te groeien. In dat kader worden voorbereidende stappen gezet om door middel van een IPO nieuw groeikapitaal aan te trekken en beursnotering te verkrijgen’

Het enthousiasme van Value8 voor Ceradis wordt niet gedeeld

In tegenstelling tot het verleden, waar beursintroducties door Value8 werden gefaciliteerd door zogenoemde reversed listings, wordt nu voor het eerst gesproken van een ware initial public offering (IPO). Het is mogelijk dat de makkelijke weg door verscherpt toezicht van Euronext op die reversed listings is afgesneden en Value8 een prospectus moet gaan maken voor een beursgang van Ceradis.

Het opstellen van een prospectus is erg veel werk en zeer kostbaar; het is ook iets dat De Vries nog niet eerder heeft gedaan. Een prospectus is al gauw 200 pagina’s dik en vraagt inzicht van accountants, juristen en bankiers. De kosten bedragen zo’n 1 á 2 miljoen euro. 

In het prospectus moeten de zonnige vooruitzichten worden onderbouwd. Dat kan in het geval van Ceradis een ingewikkelde klus worden: het enthousiasme van Value8 voor de vooruitzichten van Ceradis wordt niet gedeeld door de andere aandeelhouders van het bedrijf (o.a. Rabobank) die hun belang onlangs hebben laten verwateren door Value8. 

Ceradis boekt ook al vele jaren een verlies van ongeveer 2 miljoen euro per jaar. Ik zou graag de concrete overname voorstellen voor Ceradis willen inzien. Ik betwijfel zeer of Value8 concrete overnamebiedingen voor Ceradis heeft ontvangen. Als hij concrete overnamebiedingen op tafel heeft liggen, behoort De Vries hij deze informatie met zijn andere aandeelhouders in Value8 te delen. Dat doet De Vries echter niet: hij levert nog geen snipper van een bewijs aan.

Aanpassing accounting principles

De accounting principles bepalen hoe een jaarrekening wordt ingericht. Er zijn vele manieren om de gang van zaken in een bedrijf in een jaarverslag weer te geven. Het gaat te ver om alle verschillende vormen hier te bespreken, maar belangrijk is dat een onderneming consistent is in het gebruik van zijn grondslagen. Dit zodat belanghebbenden over de jaren weten waar ze aan toe zijn. Verder hoort een jaarrekening een getrouw beeld te geven van de winst en de financiële positie van een onderneming.  

Het bedrijf ziet zich momenteel blijkbaar meer als een beleggingsmaatschappij

De huidige boekhoudkundige grondslagen schrijven voor dat Value8 resultaten van ondernemingen waarvan het de meerderheid van de aandelen bezit, consolideert in zijn jaarrekening. Value8 overweegt nu om de inrichting van de jaarrekening zo te veranderen dat ook meerderheidsdeelnemingen als een belegging worden gewaardeerd. Het bedrijf ziet zich momenteel blijkbaar meer als een beleggingsmaatschappij dan als een onderneming met diverse activiteiten.

Ik vrees dat Value8 zo’n verandering aan zal grijpen om het inzicht van beleggers in de onderliggende gang van zaken bij de diverse beleggingen verder te verminderen. Value8 meldt natuurlijk precies het tegenovergestelde: dat een en ander juist de inzichtelijkheid zal verbeteren.

In het persbericht meldt Value8: 

‘Tot en met 2016 heeft Value8 haar meerderheidsbelangen geconsolideerd in haar resultaten. Value8 heeft op de AVA van 28 juni 2016 aangegeven te overwegen om – gegeven de aangescherpte strategie – te onderzoeken of de rapportage anders ingericht kan worden ten behoeve van een grotere inzichtelijkheid en beter beeld bij aandeelhouders en beleggers. Daarbij wordt uitdrukkelijk overwogen gebruik te maken van de consolidatievrijstelling in het kader van IFRS 10.Over het eerste halfjaar zijn de cijfers nog op de bestaande grondslagen gebaseerd.’

Value8 overweegt dus om al zijn dochterondernemingen te gaan waarderen op reële waarde. Elk jaar gaat Value8 de vooruitzichten van zijn beleggingen analyseren. Elke belegging wordt vervolgens jaarlijks opnieuw gewaardeerd op reële waarde. De reële waarde kan op verschillende manieren worden berekend: omdat de toekomst van een belegging subjectief wordt bepaald, is het erg belangrijk dat je vertrouwen hebt in de persoon/organisatie die deze toekomst per belegging vaststelt.

De accountant ziet toe op dit waarderingsproces, maar zal veelal de door Value8 gebruikte veronderstellingen moeten volgen. Als de waarde volgens de berekeningen van Value8 stijgt, wordt deze stijging als winst geboekt in de resultatenrekening. De winst wordt dus zeer afhankelijk van de diverse toegepaste waarderingsmaatstaven. Gezien de ervaringen met de waarderingsmethodiek van Value8 is er weinig vertrouwen dat dit zal leiden tot een getrouw beeld van de werkelijkheid.

Mijn eerste artikel over Value8 schreef ik naar aanleiding van de schimmige jaarrekeningen van Value8. Daarin leverden dubieuze herwaarderingen van bedrijven een papieren winst op. De eventuele wijziging van de accounting principles geven ceo De Vries nóg meer ruimte om schimmige herwaarderingen om te zetten in winst.

Het komt erop neer dat als Value8 denkt dat de vooruitzichten van een belegging zijn verbeterd, de onderneming kan besluiten de balanswaarde van de belegging te verhogen. Zo’n verhoging zal dan in de resultatenrekening tot uitdrukking komen als winst.

Als je de diverse persberichten van Value8 over de afgelopen jaren leest, denkt De Vries heel vaak dat de winstcapaciteit van de diverse activiteiten weer is toegenomen. Onder de nieuwe accounting principles kan hij zo’n opmerking omzetten in klinkende munt door de betreffende activiteiten op te waarderen. 

Peter Paul de Vries is een specialist in het bakken van lucht

Eind 2016 laat de balans van Value8 al 98,5 miljoen euro aan goodwill en dergelijke zien als gevolg van het opwaarderen van ondernemingswaarden bij acquisities en schimmige koersstijgingen. Met name de waarderingen gebaseerd op het contant maken van toekomstige kasstromen laten erg veel ruimte voor het ongebreidelde enthousiasme van Peter Paul de Vries. Hij is een specialist in het bakken van lucht. Met de eventuele nieuwe accounting principles wordt alle gebakken lucht direct in (papieren) winst omgezet. Maar van winst die gebaseerd is op gebakken lucht, zullen beleggers nooit rijker worden.

Publicatie jaarverslag 2016

Value8 kan het natuurlijk niet maken om helemaal niets te zeggen over dat jaarverslag over 2016. Er wordt ten slotte al meer dan 9 maanden op gewacht. Dat doen ze dan ook niet:

‘Value8 rapporteert de halfjaarcijfers 2017 met als uitgangspunt het eigen vermogen toekomend aan aandeelhouders per 31 december 2016 dat is ontleend aan de op 17 mei 2017 gepubliceerde concept jaarrekening 2016. Ten aanzien van dit eigen vermogen toekomend aan aandeelhouders per 31 december 2016 zijn twee (mogelijke) neerwaartse correcties bij de finalisering van de jaarrekening 2016: mogelijke negatieve aanpassing waardering Ceradis bij sfeerovergang van circa 1,5 miljoen euro en negatieve aanpassing verwerking HeadFirst Source transactie ad 0,3 miljoen euro. Ten aanzien van het BK onderzoek wordt meegedeeld dat afronding van dit onderzoek op korte termijn wordt verwacht. Conform eerdere communicatie streeft Value8 ernaar het jaarrekeningtraject op zo kort mogelijke termijn af te ronden.’

Het blijft onduidelijk of de hierboven genoemde drie issues (twee correcties en het BK onderzoek) de enige issues zijn die een accountantsverklaring voor het jaarverslag 2016 in de weg staan. Waarom de accountant Ceradis — een kroonjuweel volgens Peter Paul de Vries — wil afwaarderen met 1,5 miljoen euro, wordt niet toegelicht. Hetzelfde geldt voor de 0,3 miljoen euro aanpassing van de boekwaarde van Headfirst Source. 

Een nieuwe accountant zou wel eens heel andere ideeën kunnen hebben over de inrichting van de jaarrekening

Bij BK is ondertussen een onderzoek gaande van het ministerie van Justitie naar belastingontduiking en illegale geldtransfers. Value8 doet hier heel luchtig over; mij klinkt het best ernstig in de oren. De twee correcties en het volledig afwaarderen van BK — geschatte boekwaarde: ongeveer 4 miljoen — betekenen een maximale non-cash totale waardeaanpassing van 5,8 miljoen euro. Op een balanstotaal van 244,8 miljoen is dat volgens mij een te klein bedrag om zo’n lange vertraging in de publicatie van het jaarverslag te kunnen verklaren. Andere mogelijke issues zijn;

 • Value8 moet dit jaar een nieuwe accountant aanstellen voor de controle van de jaarrekening 2017. De termijn van de huidige accountant Mazars is verlopen. Een mogelijk nieuw aan te stellen accountant zou wel eens heel andere ideeën kunnen hebben over de inrichting van de jaarrekening van Value8 en kunnen eisen dat Mazars nu al de nodige aanpassingen maakt in de jaarrekening van Value8. 

De benoeming van een nieuwe accountant moet worden goedgekeurd door de aandeelhouders. Gezien de oproeptermijn van 42 dagen, is de aanstelling van een nieuwe accountant op zijn vroegst eind november 2017 geregeld. Terwijl we nog wachten op de accountsverklaring voor 2016, lijkt de vertraging voor het jaarverslag 2017 al weer zeer waarschijnlijk.

 • De betaling van de factuur van Mazars. Over 2016 waren de kosten voor Mazars al opgelopen tot 492.000 euro (ruim 75 procent meer dan over 2015). Dat is veel geld voor een onderneming waar cash schaars is. Gezien alle turbulentie rond de jaarrekening 2016 mag verwacht worden dat de rekening over 2017 nog hoger zal uitvallen.

De halfjaarcijfers 

Vanzelfsprekend wil ik ook graag mijn bevindingen over de gortdroge cijfers met u delen. De nettowinst over 2017 bedroeg 1,2 miljoen euro. Maar dit is inclusief eenmalige — veelal non-cash — herwaarderingen en buitengewone baten van 1,6 miljoen euro. Laten we die weg, dan zou de onderneming een verlies hebben geleden van 0,4 miljoen euro. Anders gezegd: operationeel is Value8 over de eerste helft van 2017 verliesgevend, net als overigens ook in de jaren 2013, 2014, 2015 en 2016 (zie hiervoor dit artikel van mijn hand).

Value8 meldt dat de ‘omzet stijgt met 61 procent, naar 297,9 miljoen euro’. Deze melding is niet correct: de bruto facturatiewaarde van de omzet stijgt met 61 procent. Die bruto facturatiewaarde van de omzet is een opgeklopt cijfer, dat naast de reguliere omzet ook de factuurwaarde bevat van alle ZZP-ers die hun boekhouding via het factoringbedrijf HeadfirstSource laten lopen. De werkelijke omzet steeg, met name door de Headfirst acquisitie, met 43 procent, naar 126,7 miljoen euro. De werkelijke omzet is dus 57 procent lager dan het opgeklopte getal van 297,9 miljoen euro.

De activiteiten van Value8 buiten HeadfirstSource lieten een daling zien van 74,5 miljoen euro, naar 63,3 miljoen euro: een daling van 15 procent. Deze daling was naast het wegvallen van de bijdrage van Prika (verkocht) onder andere het gevolg van een omzetdaling bij Amsterdam Gold. De organische omzetgroei van Value8, als er al sprake was van enige groei, bleef dicht bij 0 procent en ver van de suggestieve kop van 61 procent.

Dat is nu het leuke aan cijfers: je kunt er alle kanten mee op

Value8 meldt nooit de organische omzetgroeicijfers. Dat is nu het leuke aan het analyseren van cijfers: je kunt er alle kanten mee op. Value8 meldt een stijging van 61 procent, terwijl het ook een daling van 15 procent had kunnen melden. 

Vrije kasstroom was weer bijna nihil

De vrije kasstroom is een belangrijke maatstaf om het succes van bedrijven te meten. Het geeft weer wat een bedrijf over een bepaalde periode aan cash overhoudt om te acquireren, leningen af te lossen of dividend te betalen. Over de eerste helft van 2017 bedraagt de operationele kasstroom 2,675 miljoen euro. Na aftrek van de benodigde investeringen in vaste activa van 2,549 miljoen euro blijft een vrije kasstroom over van 126.000 euro.

Om het  bankkrediet — dat aan zijn plafond van 10 miljoen euro zat — af te lossen, is er voor 5,5 miljoen euro aan belangen in participaties verkocht. Een belang in Snowworld van ongeveer 4 miljoen euro werd bijna volledig verkocht. De overige beursgenoteerde belangen van Value8 — FNG en Novisource — zijn zeer slecht verhandelbaar. Dit betekent dat deze mogelijke financieringsbron nu weer is opgedroogd.

Conclusie

De halfjaarcijfers tonen een beeld dat we al kennen. De teksten in het verslag zijn erg enthousiast, maar veelal in strijd met de weinig opwekkende onderliggende gang van zaken. Value8 is een onderneming die geen operationele winst maakt, geen vrije cash genereert en geen organische omzetgroei heeft. De onderneming moet jaarlijks geld ophalen bij aandeelhouders om het schip drijvende te houden.

Het kaartenhuis van Peter Paul de Vries stort in zodra er geen kopers meer zijn voor zijn gebakken lucht. Business as usual.

Wordt vervolgd.