© ANP/Jeroen Jumelet

    Onafhankelijk analist Roel Gooskens volgt Value8 nu drie maanden. De koers van het aandeel is over die periode met zo’n 30 procent gedaald en het eind van de koersval lijkt nog niet in zicht. De gebrekkige informatievoorziening van het bedrijf speelt daarbij een belangrijke rol. Een aantal praktijkvoorbeelden.

    Op 3 mei verscheen mijn eerste analyse over investeringsmaatschappij Value8. De beurskoers stond toen op ongeveer 10 euro. Het is nu begin augustus en de koers staat iets onder 7 euro. Een daling van ongeveer 30 procent. Wat is er gebeurd de afgelopen drie maanden? En gaat de koers nog verder dalen? In een recent artikel op FTM betoogt collega-analist Olsny Freitas dat de werkelijke waarde van Value8 4 euro bedraagt (zijn rapport is hier te downloaden).

    Value8 heeft op de beleggersdag van 18 mei, op de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) van 15 juni en op de bijzondere algemene vergadering van aandeelhouders (BAVA) van 13 juli ruimschoots de gelegenheid gehad om beleggers en belangstellenden gerust te stellen wat betreft de kwaliteit van de winst over de afgelopen jaren en de waardering van de activa. Dat is niet gebeurd. Daarom is het tijd om de informatievoorziening van de onderneming tegen het licht te houden. Ook wil ik een aantal nieuwe ontwikkelingen becommentariëren.

    Geen toelichting

    De beleggersdag van 18 mei was een farce. Het was een dag voor Value8-fans, met een grotesk optreden van hun held, oprichter en ceo Peter Paul de Vries. De door Value8 beloofde extra informatie bestond uit een urenlange peptalk van De Vries over de verschillende bedrijven van Value8, waarin hij zorgvuldig vermeed in te gaan op accountingtechnische zaken, de individuele waardering en de winstgevendheid van al de ‘prachtige’ ondernemingen waarin Value8 een belang heeft.

    Het was een dag voor Value8-fans, met een grotesk optreden van hun held

    Op de AVA van 15 juni kon ik helaas niet aanwezig zijn. De extra informatie die tijdens de bijeenkomst werd vrijgegeven, kon mij echter niet bekoren. Weer weigerde de onderneming in detail de waardering van iedere afzonderlijke investering toe te lichten. Wat kwantitatieve informatie betreft, was de opbouw van 7 miljoen euro aan niet-gerealiseerde herwaarderingen het enige nieuwe wat er op tafel kwam. Deze opbouw onderschreef wat ik reeds beschreef in eerdere artikelen: de reverse listing van de IEX Group en de inbreng van Value8 Media in IEX Group vormde de hoofdmoot (bijna 80%) van de papieren winsten van 7 miljoen euro over 2015. De aanwezigheid van een IFRS-specialist ten spijt, bracht ook de AVA weinig aanvullende informatie. Zoals De Vries vroeger als VEB-voorman altijd alles wilde weten, geldt dat ook voor mij. Helaas staan de notulen van deze vergadering niet op de website.

    Ook de BAVA kon door mij niet worden bijgewoond. Omdat de herbenoeming van ceo Peter Paul de Vries en cfo Gerben Hettinga was ‘vergeten’ als agendapunt bij de AVA, was de BAVA van 13 juli noodzakelijk. Hun herbenoeming werd uiteraard goedgekeurd door grootaandeelhouder Peter Paul de Vries. In mijn artikel dat vlak voor de BAVA verscheen had ik reeds gememoreerd dat agendapunt 3 op de agenda bij goedkeuring nadelig zou zijn voor alle aandeelhouders behalve voor Peter Paul de Vries. Het agendapunt werd echter niet in stemming gebracht omdat het teruggetrokken werd, en de RvC merkte nog op dat het schofferen van minderheidsaandeelhouders nooit de bedoeling was geweest. Wat wel de bedoeling was, bleef onvermeld. Uiteraard wachten we ook nog op de notulen van de BAVA.

    Vertrouwen neemt verder af

    Na de zomer verwacht Value8 een nieuwe accountant te kunnen voordragen voor benoeming. Er zal dan weer een BAVA moeten worden uitgeschreven om goedkeuring te krijgen van de aandeelhouders. Welke accountant de halfjaarcijfers zal begeleiden, is onduidelijk.

    De RvC merkte nog op dat het schofferen van minderheidsaandeelhouders nooit de bedoeling was geweest

    Mijn conclusie is dan ook dat Value8 schromelijk tekortschiet in het terugwinnen van vertrouwen door het verstrekken van additionele informatie. Dat leidt ertoe dat het vertrouwen verder afneemt. Een paar actuele zaken: de huidige overname van FNG en Brantano door Value8-deelneming R&S Retail Group (een reverse listing van Dico) vindt plaats zonder dat duidelijk wordt wat dit betekent voor Value8. En deelneming Kersten is — niet verrassend — in zwaar weer beland, maar Value8 komt niet verder dan op te merken dat de resultaten over de eerste maanden van 2016 van Kersten in line zijn met de begroting. Een nietszeggende opmerking voor aandeelhouders die de begroting niet kennen.

    Wat de blootstelling is van Value8 aan R&S Retail Group en Kersten is voor de gewone aandeelhouder bijna niet te achterhalen. Hieronder doe ik een poging toch helderheid te verschaffen.

    R&S Retail

    Op 25 mei heb ik uitgebreid aandacht besteed aan R&S Retail. De conclusie was dat Value8 door de diverse transacties bij R&S in een minderheidspositie terecht zou komen die zou leiden tot een papieren herwaardering van de 3 miljoen aandelen R&S die Value8 bezit van 5,85 miljoen euro (3 miljoen maal de toenmalige koers van 1,95 euro). Bij de huidige koers van 1,70 euro is de huidige waarde 5,1 miljoen euro. Daarnaast verkrijgt Value8 mogelijk (als de omzet van R&S over 2016 beneden de 300 miljoen euro blijft) een optie op 5% van het verhoogde kapitaal tegen een uitoefenprijs van 1,60 euro. Deze optie zou bij toekenning door Value8 gewaardeerd kunnen worden op ongeveer 2 miljoen euro.


    "Mijn conclusie is dat Value8 schromelijk tekortschiet in het terugwinnen van vertrouwen door het verstrekken van additionele informatie"

    Van eenzelfde soort optieregeling/optiewaardering was sprake bij de reverse listing van SnowWorld. De creatie van R&S Retail Group zou dus een papieren (let wel: papieren!) herwaardering kunnen opbrengen van bijna 5 miljoen euro. Een en ander is afhankelijk van toegepaste discounts op de beurskoers. In mijn eerdere artikel onderbouw ik dat de aandelen R&S geen 1,70 euro waard zijn, zoals de huidige beurskoers ons wil laten geloven, maar slechts 4 eurocent. In mijn ogen is er geen sprake van een mogelijke papieren winst van bijna 5 miljoen euro maar van een mogelijke afwaardering van het belang van 204.000 naar 120.000 euro. Een verlies dus van 84.000 euro. In het prospectus (684 pagina’s!) voor de overname van FNG worden geen recente omzet/winstcijfers van zowel FNG als R&S gegeven. Het in het duister laten tasten van beleggers voor wat betreft de investering in R&S Retail Group en de ontwikkelingen daarin is een concreet handelsmerk van wat ik eerder omschreef als het ketelhuis genaamd Value8.

    Kersten

    Sinds 1 januari 2015 is Value8 meerderheidsaandeelhouder met een belang van 85% in Kersten Healthcare, een bedrijf dat via Kersten Next hulpmiddelen verstrekt aan mensen met een beperking (onder andere rolstoelen en scootmobiels). Bij de overname werd gemeld:

    Over 2013 behaalde Kersten een omzet van 34 miljoen euro en een EBITDA marge van ruim boven 10 procent. Ten aanzien van de financiering van de transactie deelt Value8 mede dat deze grotendeels met eigen vermogen en de opbrengst van desinvesteringen is gefinancierd. De transactie zal derhalve naar verwachting een duidelijk positief effect hebben op de winst per aandeel van Value8.

    Voor het 85%-belang werd 4,5 miljoen euro neergeteld en kwam ook zo’n 14 miljoen euro rentedragende schuld op de balans van Value8. Peter Paul de Vries en zijn medewerkers op het hoofdkantoor achtten zichzelf capabel genoeg om de Kersten-acquisitie zonder hulp van buiten te beoordelen (pagina 68 jaarverslag 2015 Value8):

    Het is duidelijk dat het hoofdkantoor van Value8 niet echt geschikt is om zonder hulp van buiten acquisities te beoordelen

    Ten aanzien van de acquisitie van Kersten Next B.V. zijn nagenoeg alleen interne ‘transactiekosten’ gemaakt. Deze kosten zijn naar hun aard regulier verantwoord in de winst- en verliesrekening.

    Met de kennis van nu is het duidelijk dat het hoofdkantoor van Value8 niet echt geschikt is om zonder hulp van buiten acquisities goed te kunnen beoordelen. Over 2015 werd namelijk onverwacht een verlies gemeld van 1,8 miljoen euro, waarvan ruim 1,2 miljoen voor rekening kwam van Value8. Van een duidelijk positief effect op de winst was uiteraard geen sprake. Het inwinnen van extern advies voor de overname over de vooruitzichten voor de sector waarin Kersten opereert, was wellicht beter geweest.

    De minderheidsaandeelhouders (de voormalige eigenaren) van Kersten waren ook niet tevreden over de informatieverstrekking en hun rol binnen Kersten, en daagden Value8 snel voor de Ondernemingskamer. Blijkbaar had Value8 geen zin in deze procedure, want het schikte met de minderheidsaandeelhouders. Value8 kocht voor een onbekend bedrag de aandelen van de minderheidsaandeelhouders in de werkmaatschappij Kersten Next en gaf beide voormalige eigenaren weer een betaalde functie binnen Kersten.

    Value8 heeft via Kersten Healthcare nu dus alle aandelen in handen van een verliesgevend bedrijf met een bankschuld waarvan de omvang onbekend is. Value8 meldt dat Kersten (nog) niet voldoet aan de bankconvenanten, maar geeft geen inzicht in de schuldpositie, de bankconvenanten en de winstgevendheid van Kersten. Wel verklaart Value8:

    Kersten heeft een moeilijk 2015 achter de rug. Daarover heeft Value8 bericht bij de jaarcijfers en trading updates. In Q3 en Q4 van 2015 is een verbeteringstraject in gang gezet om het kostenniveau significant te verlagen. In de eerste vier maanden van 2016 zijn de financiële prestaties van Kersten redelijk conform begroting geweest. Inmiddels sorteren de genomen maatregelen effect en is Kersten op dit moment cashflow-matig break-even plus. Dat neemt niet weg dat niet (of nog niet) wordt voldaan aan de door Kersten met de bank overeengekomen convenanten.

    De resultaten van Kersten waren over de eerste vier maanden van 2016 in lijn met de begroting. Een nietszeggende opmerking als je die begroting niet kent. Value8 gaat nu op zoek naar een strategische nieuwe aandeelhouder/co-investeerder voor Kersten, en een nieuwe manager mag sinds 1 maart het tij doen keren. Daarnaast is ook Jeroen de Vries, de broer van Peter Paul, betrokken bij de turnaround van Kersten. Ik werd beleefd door hem ontvangen toen ik met een collega-onderzoeker onlangs verrassingsbezoekjes aflegde bij diverse deelnemingen van Value8. Volgens zijn LinkedIn-profiel is Jeroen de Vries ook operational manager bij Value8, naast zijn functie van chief technical officer.

    Of de ontwikkelingen bij Kersten invloed hebben op de balans en de resultatenrekening van Value8 wordt niet gemeld. Met de eventuele volledige afschrijving van de goodwill van Kersten zou een bedrag gemoeid zijn van 5,9 miljoen euro. Dit bedrag ligt toevallig in de orde van grootte van eerdergenoemde mogelijke papieren winst bij R&S Retail Group. Transparantie is ook in dit geval bijna volledig afwezig.

    Ceradis

    Of de ontwikkelingen bij Kersten invloed hebben op de balans en de resultatenrekening van Value8 wordt niet gemeld

    Zoals gezegd ben ik samen met een collega op verrassingstour geweest langs een aantal Value8-deelnemingen. Naast een bezoek aan de showroom van Kersten in Roermond, bezochten wij ook Ceradis in Wageningen, dat producten ontwikkelt voor gewasbescherming. Op 28 januari 2010 kocht Value8 voor 2,75 miljoen euro een 25%-belang in Ceradis. Door opties kon dit belang in de jaren daarop uitgroeien tot 31%. De deelname werd juichend gebracht:

    Ceradis heeft, naast de huidige productenportefeuille, een interessante pijplijn van nieuwe producten. Door de directe relatie met Wageningen is Ceradis verzekerd van state-of–the-art kennis en technologie. Ceradis besteedt de productie uit aan ervaren partners. Voor de verkoop in Europa en de Verenigde Staten zijn distributieovereenkomsten gesloten met twee gerenommeerde distributeurs. Deze partijen nemen de hoge registratiekosten van diverse producten voor hun rekening. Buiten Europa en de VS, waar de registratiekosten veel lager liggen, bouwt Ceradis zelf registratiedossiers op.

    Naast de bovenstaande ontwikkelingen is Ceradis in vergevorderde gesprekken met twee vooraanstaande multinationals voor de commercialisatie van nieuwe producten op basis van de technologie van Ceradis. In financieel opzicht is het streven erop gericht om in enkele jaren een omzetniveau van 30 tot 50 miljoen euro te bereiken, waarbij Ceradis verwacht vanaf 2012 winstgevend te zijn.

    Ook dit bleek helaas een onjuiste inschatting te zijn. In 2012 werd nog steeds een verlies geleden, van ongeveer 1,5 miljoen euro. Over 2013 bedroeg het verlies 1,7 miljoen euro en over 2015 2,0 miljoen euro. Omzetcijfers worden niet verstrekt. Bij de AVA ging de informatievoorziening op dit punt niet verder dan de mededeling dat er omzet wordt gemaakt. Echt waar.

    "De resultaten van Kersten waren over de eerste vier maanden van 2016 in lijn met de begroting. Een nietszeggende opmerking als je die begroting niet kent"

    Bij ons bezoek werden we vriendelijk ontvangen door de sinds 1 juni 2015 aangestelde general manager, Willem-Jan Meulemeesters. Hij omschreef de onderneming in heel algemene termen, en kon ons helaas niet vertellen wat de financiële positie is en hoe de resultaten zich gaan ontwikkelen. Ceradis wordt bij Value8 volgens Level3 gewaardeerd. Dit houdt in dat de contante waarde wordt berekend van de toekomstige kasstromen. Gezien de grote vertraging in de draai naar winstgevendheid van nu al vier jaar, zou je een forse afwaardering mogen verwachten. Value8 doet hierover echter geen uitspraken en blijft uiteraard onverminderd positief:

    Peter Paul de Vries (CEO van Value8): “In 2010 hebben we ons initiële belang genomen in Ceradis. We zijn verheugd te melden dat we ons belang hebben kunnen vergroten en daarbij tevens een bijdrage kunnen leveren aan voedselveiligheid”

    Het jaarverslag over 2015 meldt:

    In maart 2015 werd definitieve overeenstemming met aandeelhouders bereikt over een aanvullende investering van ruim 4 miljoen euro, waarvan de eerste helft direct werd gestort. Mede door deze investeringsronde is Ceradis — met een veelbelovende portefeuille van producten en formuleringen — uitstekend gepositioneerd om de komende jaren te profiteren van deze trends. Verder werd in 2015 registratie verkregen voor het middel CeraXel, dat inmiddels door Syngenta verkocht wordt. Voor het product MusaCare is sprake van toenemende interesse van partijen als Dole. Ten slotte wist Ceradis verdere voortgang te boeken in octrooien en registraties voor toekomstige producten. Ceradis voerde de omzet in 2015 flink op en verwacht die trend in 2016 voort te zetten.

    De goednieuwsshow van Peter Paul de Vries is uiteraard niet te stoppen door een paar kleine tegenvallertjes. Tja...

    Financiële positie

    Vragen over de huidige financiële positie werden op zowel de laatste AVA als BAVA niet beantwoord. Ultimo 2015 had Value8 op holdingniveau een kaspositie van 1,6 miljoen euro. Sindsdien heeft de onderneming een aantal acquisities gepleegd en belangen uitgebreid. Bedragen werden niet bekendgemaakt maar wij taxeren dat alleen al de verhoging van het belang in Eetgemak van 54 tot 62% meer dan 2 miljoen euro heeft gekost (het 54%-belang was aangeschaft voor 15 miljoen euro). De aanschaf van het 66%-belang in Nedsense (een beursgenoteerd bedrijf zonder activiteiten) vroeg een netto-investering van bijna 1 miljoen euro en de dividenduitkering over 2015 had een omvang van 1,55 miljoen euro. De holdingkosten over de eerste zeven maanden van 2016 bedroegen bijna 1 miljoen euro.

    Vragen over de huidige financiële positie werden op zowel de laatste AVA als BAVA niet beantwoord

    Eind augustus moet Value8 mogelijk meer dan 1 miljoen euro betalen voor de uitkoop van minderheidsaandeelhouders bij Sucraf in België en Nedsense in Nederland. Aangezien de vrije kasstroom van de geconsolideerde bedrijven zeer beperkt is en er bijna geen dividend van de marginaal draaiende minderheidsdeelnemingen kan worden verwacht, zal de leningenpositie op holdingniveau momenteel met minimaal 7 miljoen euro zijn gestegen ten opzichte van de stand van 6,1 miljoen euro per ultimo 2015. Wie dit geld aan Value8 heeft geleend, zal hopelijk bij de halfjaarcijfers duidelijk worden. In de afgelopen twee jaar werd dit liquiditeitsgat steeds gedicht met de jaarlijkse uitgifte van nieuwe aandelen ter waarde van bijna 10 miljoen euro. Door de sterk gedaalde beurskoers en het gedaalde vertrouwen zal het dit jaar veel moeilijker zijn om nieuwe aandelen uit geven. Vorig jaar werd bij de halfjaarcijfers slechts summiere informatie verstrekt over de financiële positie van Value8. Dit jaar zal de onderneming op dat gebied veel meer zijn best moeten doen om vertrouwen terug te winnen en een omgeving te creëren om nieuwe aandelen te plaatsen. De financiële ruimte om dochter Kersten te herfinancieren is zeer beperkt, en vermoedelijk zelfs volledig afwezig. De papieren winst bij R&S Retail Group brengt uiteraard geen geld binnen.

    Wij kijken daarom met spanning uit naar publicatie van de halfjaarcijfers, en we zijn heel benieuwd welke accountant deze begeleidt. Zoals gewoonlijk weet Value8 niet wanneer de cijfers bekendgemaakt worden. Er zijn zoals altijd heel veel losse eindjes. Een ketelhuis waardig.

    Wordt vervolgd.

    Dit artikel krijg je cadeau van Follow the Money.

    Diepgravende onderzoeksjournalistiek kost tijd en geld. Steun ons en

    word lid