Al langere tijd volgt onafhankelijk analist Roel Gooskens voor FTM het beursfonds Value8. Hij zet de waarde van de beursgenoteerde deelnemingen van deze investeringsmaatschappij nog eens op een rij nu alle halfjaarcijfers bekend zijn. Een intrigerende update over een ketelhuis in de problemen.

    Mijn collega-analist Olsny Freitas stelde onlangs op FTM dat Value8 binnenkort nieuwe aandelen zal moeten uitgeven om de balans recht te trekken. Bij de beursgenoteerde deelnemingen van Value8 is het beeld niet veel anders. Nu de rook van de halfjaarcijfers is opgetrokken, is er maar één conclusie mogelijk: de beursgenoteerde investeringen van Value8 zijn 28 miljoen euro minder waard dan de balanswaarde van Value8. Het bedrijf leunt bij zijn IFRS-waarderingen namelijk veel te veel op beurskoersen van zwaar overgewaardeerde en illiquide bedrijven. Zoals Warren Buffett, de held van Value8-oprichter Peter Paul de Vries, het ooit verwoordde: ‘Price is what you pay, value is what you get!’

    Op basis van de afwaarderingen zoals ik ze hieronder onderbouw, zou de eigen-vermogenswaarde per aandeel Value8 dalen van 6,80 euro naar 3,45 euro. En gezien de problemen bij Value8-deelneming Kersten en vele andere verliesgevende belangen, zijn verdere afwaarderingen zeker nog noodzakelijk. Ondergewaardeerde activa zijn helaas op de balans van Value8 niet te vinden.

    Onderstaande tabel biedt een overzicht van de belangen in beursgenoteerde bedrijven van Value8 en de werkelijke waarde daarvan. Elke deelname wordt apart toegelicht.

    *Belang 15 + 5%: Value8 heeft het recht om tot 1 december 2018 5 procent van de dan uitstaande aandelen Snowworld te verwerven tegen 8,00 euro.

    Het is zeer belangrijk om te weten dat alle beursgenoteerde minderheidsbelangen zijn opgenomen onder de vlottende activa, hetgeen impliceert dat het liquide aandelen zijn. De accountant ging hier kennelijk mee akkoord, ondanks het feit dat er door het lage aantal stukken dat op de markt in omloop is, in geen van deze aandelen echt wordt gehandeld. Hieronder loop ik deze beursgenoteerde deelnemingen van Value8 een voor een na.

    IEX Group

    Door de aankoop van een pakket aandelen van een grootaandeelhouder voor 2,04 euro per aandeel heeft Value8 zijn minderheidsbelang in IEX Group van 49,1 procent zien stijgen naar een meerderheidsbelang van 56,3 procent. De transactieprijs van 2,04 euro ten opzichte van een tijdens de transactie geldende beurskoers van 3,50-4,00 euro geeft aan dat de beursnotering geen realistische prijzen oplevert.

    IEX Group publiceerde zijn halfjaarcijfers op 9 september. De omzet bleef onveranderd op 1,3 miljoen euro en er werd een verlies gerapporteerd van 172.000 euro, ten opzichte van een winst van 90.000 euro over de eerste helft van 2015. De netto kasstroom was licht negatief, met -43.000 euro. De onderneming verwacht voorlopig geen winst te maken in verband met investeringen in verdere groei.

    Vooralsnog valt er geen enkele vooruitgang bij IEX Group te verwachten

    Vooralsnog valt er dus geen enkele vooruitgang bij IEX Group te verwachten. Ik blijf bij mijn oordeel dat de werkelijke waarde van een aandeel IEX ten hoogste 0,33 euro bedraagt. De ruim 2,1 miljoen aandelen in IEX zijn hoogstens 0,7 miljoen euro waard ten opzichte van de balanswaarde van ruim 6 miljoen euro. De dagomzet in aandelen IEX is gemiddeld 140 stuks, maar er zijn vele dagen waarop er totaal geen handel is. Onlangs ging de beurskoers van 2,50 naar 4,00 euro (een koerswinst van 60 procent!) door een omzet van 100 aandelen!

    Nedsense

    Value8 beschikt momenteel over 19,8 miljoen aandelen Nedsense. Dat komt overeen met een belang van ruim 66 procent in een beursgenoteerde onderneming zonder activiteiten. De verkoop van de laatste activiteiten binnen Nedsense vonden in april van dit jaar plaats en verklaarden de ruim 6 miljoen euro desinvesteringsopbengsten op halfjaarbasis bij Value8. Veruit het grootste deel van deze opbrengsten werd gebruikt voor het aflossen van schulden binnen Nedsense. Ongeveer 900.000 euro werd uitgekeerd aan aandeelhouders en 600.000 euro kwam bij Value8 terecht.

    De huidige balanswaarde van het belang in Nedsense is ongeveer 0,9 miljoen euro. De werkelijke waarde taxeer ik vooralsnog op 0,6 miljoen euro, namelijk 66 procent van het eigen vermogen van Nedsense. Het halfjaarbericht van Nedsense laat een onderneming zien met 1 miljoen euro in kas en verder niet veel activa en passiva.

    Novisource

    Value8 bezit ongeveer 2,49 miljoen aandelen Novisource, wat overeenkomt met een belang van ruim 21 procent. Eerder berichtgeving over het bedrijf beloofde al niet veel goeds, en het halfjaarbericht van Novisource loste deze belofte in. Naast een verlies van ongeveer 1 miljoen euro was er — ook door buitengewone lasten — een netto uitstroom van cash ten bedrage van 2 miljoen euro. Hierdoor komt de bodem van de schatkist (er was nog ongeveer 2,5 miljoen euro in kas per 30 juni 2015) snel in zicht. De onderneming belooft uiteraard beterschap en zegt voor 2015 een bedrijfsresultaat van 1,5 miljoen euro te verwachten.

    De bodem van de schatkist komt snel in zicht

    Ik blijf bij mijn eerdere standpunt dat de aandelen een werkelijke waarde hebben van hoogstens 0,66 euro per aandeel. Door de koersdaling over het eerste halfjaar van 2016 van 2,80 euro naar 2,00 euro heeft Value8 in zijn halfjaarcijfers hoogstwaarschijnlijk in stilte al een afwaardering verwerkt van 2 miljoen euro (2,49 miljoen maal 0,80 euro).

    R&S Retail Group

    Value8 bezit momenteel iets meer dan 3 miljoen aandelen R&S Retail, wat overeenkomt met een belang van 2,5 procent. R&S Retail is dit jaar door de overname van Miss Etam, de reversed listing met FNG en de overname van Brantano uitgegroeid van een lege huls naar een kleding- en schoenenretailer die in de Benelux een omzet van ongeveer 500 miljoen euro genereert. De schulden zijn ook meegegroeid: van nihil ultimo 2015 naar een netto schuld van 105 miljoen euro per 30 juni 2016.

    De nieuwe onderneming is zuinig met het verstrekken van financiële informatie. Over de eerste helft van 2016 werd een verlies geleden van ruim 900.000 euro, bij een negatieve vrije kasstroom van -500.000 euro. De pro forma genormaliseerde ebitda bedroeg 30,7 miljoen euro over de 12 maanden tot 30 juni 2016. Netto winstcijfers worden niet verstrekt.

    De ebitda-marge daalt al jaren en was bij FNG (het belangrijkste onderdeel van R&S Retail) 15 procent over 2014 en 11 procent over 2015. Voor R&S nieuwe stijl komt de marge uit op ruim 6 procent.


    "Ondernemingen die ebitda als belangrijkste kengetal benoemen, hebben mijn inziens allemaal wat te verbergen"

    Ondernemingen die ebitda als belangrijkste kengetal benoemen, hebben mijn inziens allemaal wat te verbergen. Over winst wordt bij FNG en R&S nergens gesproken, dus zal er alle jaren wel verlies zijn geleden en zal dat ook in de toekomst het geval zijn. Ter financiering van verdere groei (en verliezen) heeft de onderneming investeerders gevonden die voor 1,60 euro per aandeel 25 miljoen euro gaan investeren in R&S. Wie deze investeerders zijn wordt niet bekendgemaakt. De meeste persberichten bij FNG gingen in het verleden over het ophalen van geld. Omdat het aantal aandelen door diverse transacties is gestegen tot ruim 150 miljoen (!) kondigt de onderneming een omgekeerde aandelensplitsing aan van 20:1. Elke aandeelhouder krijgt dus voor 20 aandelen R&S, één nieuw aandeel. Op die manier moet het aantal uitstaande aandelen drastisch worden gereduceerd.

    Ik blijf erbij dat de aandelen R&S Retail een werkelijke waarde hebben van ongeveer 0,04 euro, ten opzichte van de huidige beurskoers van 1.40 euro. De balanswaarde voor Value8 per 30 juni was berekend met een beurskoers van 1.90 euro per aandeel. Het opblazen van de aandelen R&S Retail van bijna niets naar deze gebakken lucht-koers, zorgde voor een herwaardering van ongeveer 5.5 miljoen euro in het halfjaarresultaat van Value8. Bij de huidige koers van 1,40 euro moet over de tweede jaarhelft weer een verlies worden genomen van 1.5 miljoen euro.

    Snowworld

    Value8 bezit momenteel ongeveer 465.000 aandelen Snowworld, wat overeenkomt met een belang van 15 procent. Daarnaast heeft Value8 het recht om tot 1 december 2018 5 procent van de dan uitstaande aandelen Snowworld te verwerven tegen 8,00 euro. Ik was in september op een door de VEB georganiseerde beleggersdag bij Snowworld. De geest van Peter Paul de Vries was erg voelbaar, met name in de uitspraak ‘Snowworld is met twee skihallen de wereldmarktleider in de markt voor skihallen.’ Alle andere exploitanten van skihallen hebben hun handen al vol aan één hal. Het ‘wereldmarktleiderschap’ brengt uiteraard geen enkel voordeel ten opzichte van de kleinere concurrenten, maar het bekt wel goed.

    ‘Snowworld is met twee skihallen de wereldmarktleider in de markt voor skihallen’

    Over de laatste tien jaar is de omzet van Snowworld gedaald van bijna 30 miljoen euro naar ongeveer 25 miljoen euro. De ebitda is over de periode gedaald van ruim 10 miljoen euro naar 8,5 miljoen euro over het laatste boekjaar. De cashflow werd met name gebruikt voor het aflossen van de torenhoge schuld.

    Dat de vooruitzichten voor Snowworld matig zijn, bleek met name uit een mededeling van Wim Moerman, de cfo van Snowworld: de 10 miljoen euro kostende verlenging van baan 3 in Zoetermeer was nodig in verband met teruglopende bezoekersaantallen. Snowworld is naast een educatiecentrum vooral ook een pretpark voor bedrijfsuitjes en kinderfeestjes. Nieuwe attracties zijn dus steeds nodig om klanten te trekken en te behouden. En dat is een prijzige strategie. Momenteel bedraagt de nettoschuld ongeveer 40 miljoen euro, bij een toekomstige ebitda van misschien 9-10 miljoen euro. De onderneming hoopt dat de omzet in Zoetermeer met meer dan 20 procent stijgt door de verlenging van baan 3.

    Met een schuld/ebitda-ratio van ruim 4 is de onderneming veel en veel te zwaar gefinancierd om een goede aandelenbelegging te vormen. Ik snap niet hoe de ABN Amro, die had afgesproken met Snowworld dat de schuld/ebitda-ratio naar 2,5 moest, toch nog 10 miljoen euro extra leent aan Snowworld voor de verlenging van de piste in Zoetermeer. Hebben ze daar dan niets geleerd van de financiële crises? Ik zou graag de interne verantwoording eens inzien...


    "Nieuwe attracties zijn steeds nodig om klanten te trekken en te behouden: een prijzige strategie"

    In het nieuwe boekjaar, dat 1 oktober 2016 is begonnen, staat de onderneming voor grote aflossingsverplichtingen. Naast 3,4 miljoen euro reguliere aflossingen van bankleningen moet per 1 Januari 2017 ook 3 miljoen euro worden afgelost op een korte lening bij ABN Amro. Daarnaast moet per 10 december 2016 een lening van grootaandeelhouder Hendriks van 3 miljoen euro worden afgelost. De totale aflossingsverplichtingen zullen over het gebroken boekjaar 2016/17 dus 9,4 miljoen euro bedragen, naast de renteverplichtingen van ruim 2 miljoen euro. Een en ander valt te lezen op pagina 65-67 van het jaarverslag 2014/5. Dividendbetalingen in contanten lijken mij dus voorlopig niet haalbaar.

    Omdat ik niet verwacht dat Snowworld in staat zal zijn in de toekomst een wezenlijke vrije kasstroom te genereren, waardeer ik de onderneming op maximaal 10 maal ebit wat overeenkomt met 3,00 euro per aandeel. Het aandelenpakket van Value8, dat medio 2016 werd gewaardeerd op 3,5 miljoen euro, (465.00 maal de beurskoers van 7,50 euro) is mijns inziens slechts 1,4 miljoen euro waard. De optie op 5 procent van Snowworld wordt nog gewaardeerd op ongeveer 0,5 miljoen euro. Ik waardeer deze optie, geheel in de geest van Warren Buffett, uiteraard op nul euro.

    Source Group

    De halfjaarcijfers van Source Group lieten een draai zien van een verlies van 41.000 euro naar een winst van 121.000 euro. De netto kasuitstroom bedroeg ruim 2 miljoen euro, terwijl het eigen vermogen zonder de kunstgreepfinanciering door Value8 nog steeds 2,5 miljoen euro negatief zou zijn geweest. Ik blijf er bij dat de 4,9 miljoen aandelen (een belang van 64 procent) zo goed als niets waard zijn ten opzichte van een balanswaardering bij Value8 van ongeveer 2,35 euro per aandeel (11,35 miljoen euro balanswaarde gedeeld door 4,9 miljoen aandelen).


    "Elke vergelijking tussen Peter Paul de Vries en Warren Buffett is een belediging voor laatstgenoemde"

    Sucraf

    Value8 heeft na haar verplichte bod op de uitstaande aandelen Sucraf een belang van 45 procent, dat een beurswaarde vertegenwoordigt van ongeveer 500.000 euro. Zonder reversed listing hebben deze aandelen echter geen waarde. Naast haar aandelenbelang heeft Value8 een vordering van 2 miljoen euro op Sucraf overgenomen voor een onbekend (zeer laag) bedrag. Sucraf heeft een negatief eigen vermogen van 2 miljoen euro. Het is net als bij Nedsense afwachten welke onderneming, die niet op een reguliere manier naar de beurs kan komen, via deze omweg de beurs binnen wil sluipen via de achterdeur. Vooralsnog waarderen wij Value8’s betrokkenheid bij Sucraf op 0.5 miljoen euro.

    Conclusie

    Volgens mijn berekeningen zijn de diverse beursgenoteerde investeringen bij elkaar 28 miljoen euro minder waard dan de balanswaarde. Deze grote discrepantie komt doordat Value8 bij de waardering vasthoudt aan de beurskoersen van deze investeringen, terwijl geen van deze beurskoersen tot stand is gekomen in een liquide markt. In veel van deze aandelen wordt vaak dagenlang helemaal niet gehandeld.

    Peter Paul de Vries heeft over de afgelopen jaren tenminste 11 miljoen euro waarde vernietigd

    Ik denk dat als we nog zouden waarderen volgens de methode Dutch GAAP in plaats van IFRS, dat de waardering veel dichter bij mijn 5 miljoen euro zou komen dan in de buurt van de 33,4 miljoen euro van Value8. Daarmee kan ik geen andere conclusie trekken dan dat Peter Paul de Vries voor ruim 28 miljoen euro aan gebakken lucht verkoopt. Als je deze afwaardering verwerkt in de balans van Value8, zou het eigen vermogen dalen van ruim 57 miljoen euro (6,80 euro per aandeel) naar 29 miljoen euro (3,45 euro per aandeel).

    Deze 29 miljoen euro is ook ruim beneden het gestort vermogen van Value8 van bijna 40 miljoen euro. Peter Paul de Vries heeft over de afgelopen jaren tenminste 11 miljoen euro waarde vernietigd. Elke vergelijking tussen Peter Paul de Vries en Warren Buffett is dan ook een belediging voor laatstgenoemde — de beste belegger ter wereld. Het koersdoel van mijn collega-analist van 4 euro zou daarom nog wel eens te optimistisch kunnen zijn.

    Accountant

    Intussen wordt er met spanning op de komst van een nieuwe accountant gewacht. Peter Paul de Vries heeft beloofd dat hij na de zomer met een voorstel komt voor een accountantsbenoeming, die dan nog moet worden voorgelegd aan een BAVA. De nieuwe accountant zal zich wel comfortabel moeten voelen met de IFRS-waarderingen van Value8, die voor een belangrijk deel uit gebakken lucht bestaan. Ongetwijfeld zal de nieuwe cfo Remko Herschel van Value8 daar erg zijn best voor doen.

    Ik zal beiden zeker scherp bevragen op de komende BAVA als ze zich komen voorstellen. Tevens wachten wij met spanning op de komst van een vrouwelijke commissaris, zoals aangekondigd op de afgelopen BAVA. Gezien de oproeptermijn van 42 dagen heeft Peter Paul de Vries nog een maand om een BAVA op te roepen die voor ultimo 2016 kan plaatsvinden.

    Wordt vast nog vervolgd.

    Dit artikel krijg je cadeau van Follow the Money.

    Diepgravende onderzoeksjournalistiek kost tijd en geld. Steun ons en

    word lid