Afgelopen week publiceerde Het Financieele Dagblad meerdere artikelen over de boetes die de AFM recent heeft opgelegd aan de vier grote accountantskantoren in Nederland voor gebrekkig werk in het verleden. Ik liep de afgelopen week ook tegen gebrekkig werk aan, maar dan van een middelgroot accountantskantoor, Mazars Paardekoper Hoffman. Het kantoor werkt voor een onderneming die me al een tijdje intrigeert: participatiemaatschappij Value8. Vrijdag publiceerde dit beursgenoteerde beleggingsvehicle van Peter Paul de Vries, de voormalige directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), zijn jaarcijfers over 2015. ‘Sterke omzetgroei, behoorlijke winstgroei’ luidde de kop boven het persbericht, die vervolgens in verschillende variaties van opgewektheid door de nodige beleggingswebsites werden overgenomen, waaronder IEX, een van de deelnemingen van Value8. Het gaat al jaren crescendo met de rijk gesorteerde verzameling activiteiten van Value8. Als je de berichten mag geloven tenminste.

Op zoek naar ongerijmdheden

Ik ben iemand die er genoegen in schept om jaarverslagen door te neuzen. Vroeger nam ik altijd een stapeltje mee op vakantie. Geen groter genoegen dan op een zonnig strand in een pasgedrukt jaarverslag bladeren, op zoek naar de ongerijmdheden.

Na lezing van de jaarverslagen van Value8 over 2013 en 2014 kreeg ik een déjà vu. In de jaren ’90 kruiste ik als analist van vermogensbeheerder Van Meer James Capel (later HSBC) veelvuldig de degens met Joep van den Nieuwenhuyzen, ooit de flamboyante ceo van Begemann, een beursfonds dat in de jaren ’80 en ’90 uitgroeide tot een, in de woorden van Van den Nieuwenhuyzen, ‘groep zelfstandige, met elkaar samenwerkende bedrijven’.

De verkoop van bedrijfsonderdelen is onvoorspelbaar en maakt de winst onvoorspelbaar

Ik had toen met name veel kritiek op de verwerking van transactieresultaten in de resultatenrekening. De gerealiseerde winsten op de verkoop van bedrijfsonderdelen werden geboekt als onderdeel van het bedrijfsresultaat en de normale nettowinst. Het handelen in bedrijven werd gezien als een kerncompetentie. Deze transactieresultaten vormden vaak de hoofdmoot van de nettowinst. De verkoop van bedrijfsonderdelen is echter onvoorspelbaar en maakt de winst onvoorspelbaar. ‘Normale’ bedrijven zullen om die reden de boekwinst op de verkoop van een bedrijfsonderdeel als een buitengewoon resultaat boeken dat niet meetelt in de berekening van de winst per aandeel, en dus ook niet bij de bepaling van het dividend. Bedrijvenverzamelaars stellen daarentegen dat zij niet ‘normaal’ zijn, en dat ze beschikken over het unieke talent om constant waarde te creëren met de handel in bedrijven. Daarbij overschatten zij vaak zichzelf.

En kijk, dat gebeurt ook bij Value8. Tot mijn verbazing maakt De Vries het zelfs bonter dan Van den Nieuwenhuyzen. Op bladzijde 60 van het jaarverslag Value8 2014 wordt opgemerkt: Een aantal grondslagen en de informatieverschaffing van de Groep vereisen de bepaling van de reële waarde van zowel financiële als niet financiële activa en verplichtingen.

Dat Value8 de reële waarde van zijn diverse beleggingen wil bepalen in het kader van de informatieverstrekking is te prijzen. Het gaat echter een enorme stap te ver om deze non-cash niet-gerealiseerde waardestijgingen van zeer illiquide beleggingen in de jaarrekening te verwerken als winst. In de meeste beursgenoteerde beleggingen van Value8 wordt amper of niet gehandeld. Deze micro-ondernemingen worden niet gevolgd door analisten van banken of brokers. Een grondige analyse van deze micro caps ontbreekt volledig. De reële waarde gebaseerd op beurskoersen is in dat geval een farce.

In strijd met de basisgrondslagen

De winst over 2013 van 4,2 miljoen euro bestaat voor 4,8 miljoen euro uit niet-gerealiseerde herwaarderingen van minderheidsbelangen. In 2014 eenzelfde beeld: de nettowinst van 5,5 miljoen euro bestaat voor 6 miljoen euro uit niet-gerealiseerde herwaarderingen op minderheidsbelangen. De winst over 2015 van 5,1 miljoen euro bestaat voor 7,0 miljoen euro uit niet-gerealiseerde herwaarderingen op minderheidsdeelnemingen. Deze herwaarderingen komen tot stand door koersstijgingen op de beurs (van zeer illiquide beleggingen) of waarderingen op basis van peer comparison of contante-waardeberekeningen. Het feit dat deze herwaarderingen geboekt worden als (overige) inkomsten is in ieder geval niet correct.

Deze manier van boekhouden is in strijd met tenminste twee basisgrondslagen voor de financiële verslaggeving. Ten eerste wordt het voorzichtigheidsbeginsel met voeten getreden door af te wijken van de regel om van de historische kostprijs en marktwaarde de laagste als waardering aan te houden. Ten tweede is deze manier van handelen in strijd met het realisatiebeginsel: waardevermeerderingen van jaarrekeningposten mogen slechts in het resultaat tot uitdrukking komen als zij ook effectief zijn gerealiseerd.

Dividenden hadden niet mogen worden uitgekeerd en aandeelhouders werden onjuist geïnformeerd

Zonder deze herwaarderingen had over zowel 2013, 2014 als 2015 een verlies moeten worden gerapporteerd. Dividenden over deze jaren hadden niet mogen worden uitgekeerd en aandeelhouders werden onjuist geïnformeerd over de gang van zaken in deze jaren. Het is zeer de vraag of de beurskoers eenzelfde ontwikkeling had gekend over de afgelopen jaren als aandeelhouders hadden geweten dat de onderneming verliesgevend was over zowel 2013, 2014 als 2015.

Speciale paragraaf

Het verbaast mij enorm dat deze handelwijze de goedkeuring krijgt van accountant Mazars Paardekoper Hoffman (die overigens wel een waarderingsdeskundige heeft ingeschakeld om mee te denken), de raad van commissarissen en de AFM. Dat de accountant ook zijn twijfels heeft, blijkt uit de opname van een speciale paragraaf in zijn controleverklaring van het jaarverslag 2014 van Value8. In 2013 werd deze paragraaf nog niet nodig geacht. De tekst van de paragraaf luidt:

De waardering van investeringen in participaties bedraagt € 5,8 miljoen en de waardering van beleggingen bedraagt € 19,6 miljoen per 31 december 2014. Investeringen in participaties en beleggingen worden gewaardeerd tegen reële waarde. Hierbij wordt zoveel mogelijk aansluiting gezocht bij publiek beschikbare informatie zoals bijvoorbeeld een beurskoers. Bij het ontbreken van een beurskoers of in het geval dat er sprake is van illiquiditeit van het aandeel, wordt het aandeel gewaardeerd tegen prijs van de laatste markttransactie of wordt een waardering opgesteld met behulp van een discounted cash flow model. De waardering van deze belangen is belangrijk voor onze controle. In het geval de waardering is gebaseerd op een beurskoers is deze objectief bepaald. Wanneer een beurskoers niet beschikbaar of hanteerbaar is, is de waardering subjectief aangezien de waardering in hoge mate afhankelijk is van schattingen. Deze schattingen worden beïnvloed door verwachte markt- en economische omstandigheden. Ingeval de waardering is gebaseerd op de beurskoers hebben wij vastgesteld dat de gehanteerde beurskoers juist is. In de andere situaties omvatten onze controlewerkzaamheden, onder andere, de evaluatie van de kwaliteit van het waarderingsproces. Voor deze controle hebben wij gebruik gemaakt van werkzaamheden van een waarderingsdeskundige om de evaluatie van de veronderstellingen en de methode van berekening die door de onderneming zijn gebruikt te controleren. Wij hebben hier specifiek aandacht besteed aan de gehanteerde veronderstellingen.

Bonussen terugvorderen

Mocht een en ander uiteindelijk leiden tot een aanpassing van de jaarrekeningen van Value8 leiden, dan kan de raad van commissarissen in ieder geval de onterecht betaalde bonussen van het bestuur (80.000 euro over zowel 2014 als 2015) terugvorderen: De bonussystematiek van Value8 kent ook een claw-back-regeling, op basis waarvan de Raad van Commissarissen al vastgestelde bonussen kan terugvorderen indien blijkt dat deze op basis van een onjuiste jaarrekening zijn vastgesteld (pagina 24 jaarverslag 2014 Value8).

Mocht een en ander uiteindelijk tot aanpassing van de jaarrekeningen leiden, dan kan de raad van commissarissen de bonussen terugvorderen

Aan de kwaliteit van de winst mag niet worden getwijfeld. Winst is te belangrijk voor de bepaling van de waarde van een aandeel. Om een lang verhaal erg kort te maken: de erosie van het winstbegrip is bij Value8, net als in de jaren ’90 bij het Begemann van Joep van den Nieuwenhuyzen, weer aan de orde. En we weten inmiddels allemaal hoe het is afgelopen met Begemann. En met Joep.

Wordt vervolgd.