Leden en personeelsleden van de Rabobank kunnen beleggen in ledencertificaten. Deze zijn uitgegeven tegen een nominale waarde van 25 euro en zijn eenmaal per maand verhandelbaar op een interne markt tegen de marktprijs, die bepaald wordt door de verhouding tussen vraag en aanbod. De Rabobank bepaalt dus de facto zelf de evenwichtsprijs. De houders van een ledencertificaat ontvangen een driemaandelijks dividend, in de bewoordingen van de bank zelf een 'vergoeding'. Deze vergoeding is geen vast bedrag, maar is het maximale percentage van ofwel 5 procent ofwel het gemiddelde driemaandelijkse rendement op tienjarige staatsobligaties plus een opslag van 1,5 procent. Concreet houdt dit in dat een certificaathouder per kwartaal minimaal 31,25 eurocent ontvangt. Maar mocht de tienjarige rente stijgen, naar bijvoorbeeld 4 procent, dan ontvangt de houder 34,38 eurocent.

De ledencertificaten tellen mee bij het eigen vermogen. Eind 2012 stonden er voor een totaal van 6,7 miljard euro aan ledencertificaten uit, 15 procent van het totale eigen vermogen. Bovendien dragen eeuwigdurende obligaties (obligaties die nooit afgelost worden, maar een periodieke betaling doen) bij aan het core tier-1 kapitaal van de bank. Op deze manier verstevigen de certificaten de kapitaalpositie van banken. Banken geven daarom graag dit type eeuwigdurende obligaties uit om aan Basel III-kapitaaleisen te voldoen. Wel tellen enkel de certificaten die in handen zijn van Rabobank leden of personeelsleden ook daadwerkelijk mee bij het eigen vermogen. Zodra de bank de certificaten zelf in bezit heeft, mogen deze -begrijpelijkerwijs- niet meer meegerekend worden en zal het eigen vermogen afnemen.

Certificaathouders ontvangen minimaal 5 procent rendement op jaarbasis, wat gelijk staat aan 1,25 euro. De vergoedingen lopen op zodra het rendement op tienjarige staatsobligaties boven de 3,5 procent stijgt. Het is echter geen risicovrij beleggingsinstrument. De certificaten zijn diep-achtergesteld, wat betekent dat houders als laatste in de rij van schuldeisers mogen aansluiten mocht de bank failliet gaan. Hoe dan ook lopen beleggers een liquiditeitsrisico (moeilijk verkopen van certificaten), een risico dat de vergoedingen stoppen omdat er onvoldoende middelen beschikbaar zijn en het risico van koersfluctuaties en bijkomende kapitaalverliezen.

Vanwege de risico's inherent aan deze eeuwigdurende tier-1 obligaties, kan de belegger vaak rekenen om een hoog rendement. Het rendement van de Rabobank ledencertificaten is relatief laag ten opzichte van andere banken met gelijksoortige instrumenten. HSBC obligatiehouders kunnen rekenen op 8 procent rendement, die van Credit Suisse op 11 procent en Unicredit geeft beleggers 8,25 procent op jaarbasis. Ook Deutsche Bank (9,25 procent) en Societe Generale (9,375) bevinden zich boven het niveau van de Rabobank.

Veronderstellend dat de garantie van een minimaal rendement gunstig genoeg is voor risico averse beleggers die niet op de hoogte zijn van de alternatieven of een sterke voorkeur voor de Rabobank hebben, hoe solide is deze garantie van de driemaandelijkse vergoeding van minstens 31,25 eurocent? In 2012 keerde de Rabobank 328 miljoen euro uit aan certificaathouders. Dit is ruim 15 procent van de nettowinst. Met het oog op de andere problemen van de bank is mogelijkerwijs niet zo vanzelfsprekend dat de Rabobank dit kan blijven doen. Teruglopende resultaten, afwaarderingen en de Libor boete zullen de winst drukken. De vergoedingen kunnen stoppen. De raad van bestuur heeft het recht te besluiten geen dividend meer uit te keren. En aan terugwerkende kracht doet de bank niet, gemist is gemist.

In mei nam het handelsvolume toe tot ruim 10 miljoen certificaten, terwijl het gemiddelde voor maart rond de 3 a 4 miljoen lag. Het FD suggereert  dat een groot deel van de verhandelde certificaten in de afgelopen drie maanden door de bank zelf  zijn opgekocht. Een realistische veronderstelling aangezien de bank een 'treasury stock', een terugkoopfonds, heeft met een maximumcapaciteit van 1,3 miljard euro. Dit fonds is ingesteld om de koers op of boven de nominale waarde te houden. Tot dat bedrag garandeert de Rabobank dat ze certificaten tegen de nominale waarde van 25 euro terugkoopt.

Theoretisch gezien is het mogelijk dat de gehele treasury stock hiervoor ingezet wordt. Wanneer dat gebeurt, daalt het eigen vermogen met 1,3 miljard en zakt de core-tier 1 ratio van 13,2 naar 12,6 procent. Maar dan staat er alsnog 5,4 miljard euro aan certificaten uit. Deze houders hebben echter geen garantie meer dat de certificaten voor de nominale prijs verkoopbaar zijn en zijn dus volledig afhankelijk van de marktprijs. Een marktprijs die in vrije val zou kunnen raken zodra de zekerheid van een prijsbodem ten einde is. Certificaathouders kunnen zich dus mogelijk geconfronteerd zien met een onverkoopbaarheid van hun belegging of tegen zulke lage prijzen dat een verlies onvermijdelijk is.

Mogelijk realiseren certificaathouders zich inmiddels dat het risico van hun belegging niet opweegt tegen het rendement en leidt dit tot een domino-effect, een verder toenemende verkoopgolf tot het plafond van het terugkoopfonds bereikt is. Maar wat gebeurt er dan? De koers kan dalen, maar dit heeft niet het bijkomende voordeel voor de Rabobank dat de vergoedingen evenredig dalen. De vergoedingen zijn namelijk gebaseerd op de nominale waarde.

Zodra de bank door bijvoorbeeld tegenvallende winst deze vergoedingen moet gaan opschorten, is het lastig in te schatten wat er met de certificaten gaat gebeuren. Mag de Rabobank ze dan realistisch gezien wel op nominale waarde blijven waarderen? Kan een bank, die een beleggingsinstrument verkocht aan haar eigen leden met een vergoedingselement en een mate van liquiditeitsgarantie, simpelweg tegen de certificaathouders zeggen: het spijt ons, het lukt allemaal even niet. Zijn de certificaathouders dan de facto hun geld kwijt? Of moeten ze gewoon een lange adem hebben en hopen op betere tijden? Het is de vraag hoe de Rabobank maar ook de eigenaren van deze geheimzinnige en fragiele certificaten hier mee om zullen gaan.