Lage inflatie en een groeiende economie. Dat is waar alle centrale banken op uit zijn en waar ze hun monetaire wapens voor inzetten. De laatste tijd is daar echter sluipenderwijs een derde doelstelling bij gekomen: zorgen voor financiële stabiliteit. Hoe serieus die derde doelstelling is, blijkt onder andere uit het feit dat de Europese Centrale Bank (ECB) elk half jaar een Financial Stability Review publiceert, een bijna 150 pagina’s tellend rapport waarin de bank ‘een overzicht van de mogelijke bronnen van kwetsbaarheid en risico’s voor de financiële stabiliteit in de eurozone’ geeft, om ‘voor duidelijkheid te zorgen over onderwerpen die relevant zijn voor het behoud van de stabiliteit van het financiële stelsel in de eurozone.’

Dat de ECB zich bekommert om financiële stabiliteit is logisch, want financiële instabiliteit drukt de economische groei. Het is dan ook logisch dat de ECB financiële stabiliteit hoog in het vaandel heeft staan. Het wrange is echter dat centrale banken zoals de ECB met hun eigen beleid juist voor financiële ínstabiliteit zorgen.

De laatste tijd is er sluipenderwijs een derde doelstelling bij gekomen: zorgen voor financiële stabiliteit

Niet dat je dat uit het Financial Stability Review zou halen. Daarin worden allerlei andere potentiële gevaren voor de financiële stabiliteit genoemd: de uiterst instabiele economische en financiële situatie in China, lage winstgevendheid van de banken, de vraag of de staatsschulden van de eurolanden houdbaar zijn als die landen geen hervormingen doorvoeren, dalende aandelenkoersen en beleggers die steeds meer risico’s nemen in hun jacht naar nog een beetje rendement. Met uitzondering van de situatie in China, geldt voor al deze potentiële gevaren voor de financiële stabiliteit dat ze iets gemeenschappelijks hebben: ze staan rechtstreeks in verband met het beleid van de ECB.

Problemen verbloemd

Neem de lage winstgevendheid van banken in de eurozone. Zou dat probleem niet iets te maken kunnen hebben met de negatieve rente van de ECB en de zeer lage rentes van zo goed als alle looptijden die voor een belangrijk deel zijn veroorzaakt door het beleid van de ECB? Of met het feit dat de ECB de commerciële banken in de eurozone nooit echt gedwongen heeft hun verliezen te nemen en met een schone lei te beginnen, iets wat de bank heel goed kon en kan doen? In plaats daarvan heeft de ECB vooral de problemen verbloemd: enerzijds door gratis geld geven aan banken en anderzijds door de stresstests zodanig in te richten dat ook banken die in de kern verrot zijn, zoals Deutsche Bank blijkbaar is, er makkelijk voor kunnen slagen.

Ook als we kijken naar een andere potentiële bron van gevaar, de onhoudbaarheid van staatsschulden doordat hervormingen keer op keer uitblijven, is de invloed van de ECB duidelijk. Het uitblijven van hervormingen hangt duidelijk samen met het feit dat de landen in kwestie zich sinds jaar en dag ongekend goedkoop kunnen financieren dankzij de historisch lage rentes die voor een belangrijk deel veroorzaakt zijn door het ECB-beleid. Waarom zouden de eurolanden hervormen en pijn lijden (bij hervormingen komt het zuur altijd eerst) om te besparen op hun begrotingen als gaten op diezelfde begrotingen te dichten zijn tegen zeer lage rente of zelfs negatieve rente (ze krijgen dan geld toe!) dankzij de ECB? Hierbij komt dat ze sinds eind augustus weten dat de ECB ze voor hun wangedrag niet zal bestraffen en ze zelfs zal belonen. Dat heeft ECB-bestuurslid Bênoit Coeure namelijk met zoveel woorden gezegd op de jaarlijkse conferentie voor centrale bankiers in het Amerikaanse stadje Jackson. Coeure, een Fransman, liet daar weten dat ‘als andere spelers niet de noodzakelijke maatregelen nemen, de ECB meer van hetzelfde’ zal doen. ‘Andere spelers’ slaat hier op de eurolanden en ‘de noodzakelijke maatregelen’ is een andere benaming voor ‘structurele hervormingen’. Wat ‘meer van hetzelfde’ betekent in termen van ECB-beleid, hoef ik denk ik niet uit te leggen. De ECB zegt hier dus dat als de eurolanden nu niet eindelijk eens gaan hervormen, de bank gewoon door zal gaan met de rentes laag houden zodat er niet meer landen op dezelfde wijze in problemen komen als Griekenland. De ECB zegt daarmee in feite tegen de regeringen in Rome, Parijs en de andere hoofdsteden in de eurozone dat ze zich niets van de Europese begrotingsregels of de noodzaak tot economische hervormingen hoeven aan te trekken.

Grote zeepbellen

En dan zijn er nog de beleggers, die steeds meer risico’s nemen met hun beleggingen. Zou hun gedrag wellicht iets te maken hebben met het feit dat op staatsobligaties van de eurolanden nauwelijks rendement te halen valt?

De geldtsunami is vooralsnog sterker dan alle gemelde winstdalingen en winstwaarschuwingen bij elkaar

Nu denkt u misschien: maar in aandelen wel. Ja, dat klopt. Aandelenkoersen hebben inderdaad een indrukwekkende rit achter de rug en noteren vaak op historisch hoge niveaus. Daar is echter iets vreemds aan, want aandelenkoersen zijn doorgaans een weergave van de onderliggende economie: gaat het economisch goed, dan consumeren wij uitbundig zodat, maken bedrijven mooie winsten, zijn de winstvooruitzichten prima en zijn dus de aandelen veel waard zijn. Alleen gaat het economisch helemaal niet goed: de economische groei in de wereld is laag en staat onder druk. Dat de aandelenkoersen desondanks historisch hoog zijn, heeft dan ook dezelfde reden als de historisch lage rentes: het beleid van centrale banken als de ECB. Al die miljarden die ze in de economie proberen te pompen, vloeien vooral naar de financiële markten en zorgen daar voor ongekend grote zeepbellen. Die geldtsunami is vooralsnog sterker dan alle gemelde winstdalingen en winstwaarschuwingen bij elkaar. Dus ja, de aandelenkoersen zijn hoog, maar omdat ze vooral hoog zijn dankzij het ruime monetaire beleid, zijn ze ook uiterst kwetsbaar voor alles wat riekt naar een minder ruim monetair beleid.

Monetaire drugs

Hoge staatsschulden en lage winstgevendheid van banken in de eurozone, beleggers die steeds meer risico’s nemen en aandelenkoersen op recordniveau die binnenkort heel goed zouden kunnen gaan dalen — al die fenomenen zijn voor een belangrijk deel toe te schrijven aan het beleid van onder meer de ECB.

Zolang de staatsschulden van de eurolanden houdbaar zijn en aandelenkoersen hoog blijven, zit het wel goed met financiële stabiliteit in de eurozone. Maar, en dat is mijn punt: die schulden zullen voorlopig alleen maar houdbaar blijven en de aandelenkoersen zullen alleen maar hoog blijven zolang centrale banken als de ECB een zeer ruim monetair beleid blijven voeren. Anders gesteld: financiële instabiliteit loert zodra de centrale banken hun beleid proberen te normaliseren. Begin dit jaar hebben we daar een prima voorbeeld van gehad. Toen de Fed in december vorig jaar sterk hintte op een reeks renteverhogingen, kelderden de aandelenkoersen. Dat de Fed vervolgens haar woorden inslikte en besloot de rente niet te verhogen, is niet los te zien van die paniekerige reactie op de aankondiging.

Vroeg of laat zal het monetaire beleid genormaliseerd moeten worden. Dat zal het geval zijn als de inflatie richting 2 procent oploopt (iets wat vrij snel kan gebeuren), het recessiegevaar geweken is en de economische groei op circa 1,5 procent komt. (Dit normaliseren zal niet nodig zijn in een scenario van eeuwige stagnatie; dan houden we onze financiële stabiliteit misschien, wat gezien de aanhoudende stagnatie echter een schrale troost zou zijn). De vraag is echter of instellingen als de ECB, als het zo ver is, in staat zullen zijn hun beleid te normaliseren. Zij hebben door de rentes jarenlang laag en zelfs op 0 procent te houden, voor een uiterst kwetsbare situatie gezorgd. Normaliseer je het monetaire beleid, dan zorg je voor financiële instabiliteit. Normaliseer je het beleid niet, dan leert de monetaire geschiedenis ons dat allerlei onheil ons wacht, waaronder hoge inflatie. Ook financiële instabiliteit komt dan om de hoek kijken, en om die te voorkomen moeten de aandelenkoersen hoog blijven en de rentes laag. Echter, om dat voor elkaar te krijgen moet de dosis toegediende monetaire drugs almaar hoger worden om voor hetzelfde effect te zorgen. Ooit zal dat natuurlijk ophouden. Het gevolg zal, inderdaad, financiële instabiliteit zijn.

Financiële instabiliteit loert zodra de centrale banken hun beleid proberen te normaliseren

Tweede Kamer

Al met al komt het erop neer dat de centrale banken met hun beleid een ernstige bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit. Als Mario Draghi volgend jaar februari naar de Tweede Kamer komt om uitleg te geven over het ECB-beleid en de gevolgen daarvan, hoop ik dat iemand hem de vraag zal stellen of de ECB zelf niet het grootste gevaar is voor financiële stabiliteit in de eurozone, in plaats van China, beleggers, financiële markten, populisten — kortom alles en iedereen behalve de ECB.