Op dinsdag 20 september 2022 brak er paniek uit bij het bestuur van de Nationale Bank van België (NBB). De centrale bank van onze zuiderburen is voor 50 procent eigendom van de staat, de andere helft is in private handen. Anders dan bij De Nederlandsche Bank (DNB) zijn de aandelen van de NBB verhandelbaar op de Euronext-beurs in Brussel. De centrale bank heeft daardoor een beurswaarde, en die donderde die middag plots in elkaar.

Woensdagochtend werd, in afwachting van een persbericht van de Belgische centraalbankiers, de handel in het aandeel zelfs volledig stilgelegd. De koers van het NBB-aandeel zou na de hervatting daarvan nog harder dalen: die kelderde in een paar dagen van 1600 naar 860 euro. 

Het persbericht van de NBB maakte al in de eerste zin duidelijk wat de aanleiding voor de plotselinge koersval was: ‘De Nationale Bank van België heeft kennis genomen van de brief van de heer Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, aan mevrouw Sigrid Kaag, de Nederlandse Minister van Financiën, met als onderwerp “brief inzake kapitaalpositie DNB”, die gisteren op de website van DNB is gepubliceerd.’

Niet de Belgische, maar de Nederlandse centrale bank had de paniek veroorzaakt. Wat was het geval? Op 9 september had Knot minister van Financiën Sigrid Kaag per brief gewaarschuwd, en op 20 september publiceerde DNB die brief op haar website. Die bevatte zulk explosief nieuws over de monetaire situatie in de eurozone dat de private aandeelhouders van de Belgische centrale bank zich een hoedje schrokken. Vervolgens deden ze iets dat de Nederlandse staat, de enig aandeelhouder van DNB, niet kan doen: ze gooiden hun aandelen massaal in de verkoop.

De brief van Knot

Wat schreef Knot dat de Belgische aandeelhouders de stuipen op het lijf joeg? Het betrof een winstwaarschuwing: ‘De momenteel hoge inflatie komt als een verrassing en noopt tot een verkrapping van het monetaire beleid en dat leidt via renteverhogingen tot verwachte verliezen voor DNB.’ In de kern komt het erop neer dat DNB hogere rentevergoedingen moet betalen aan de private banken dan ze had verwacht.

DNB houdt rekening met een cumulatief verlies van 9 miljard euro tussen 2023 en 2026, terwijl er in mei nog op slechts 2,7 miljard verlies werd gerekend

Blijkbaar had de hoogste monetaire autoriteit van ons land en de toezichthouder op de banken, ook na jaren van (zeer) ruim monetair beleid, niet voorzien dat de inflatie in 2021 en 2022 omhoog zou gaan en de Europese Centrale Bank (ECB) in reactie daarop zou besluiten de beleidsrentes te verhogen. Dat is opmerkelijk, want Klaas Knot zit in de raad van bestuur van de ECB, waar dit soort zaken worden besloten. Bovendien is Frank Elderson, voormalig DNB-directeur Toezicht, sinds 2020 het tweede Nederlandse ECB-directielid. Het inflatiescenario resulteert nu in een onvoorziene verliespost voor de Europese centrale banken, en dus voor hun aandeelhouders. DNB houdt rekening met een cumulatief verlies van 9 miljard euro tussen 2023 en 2026, terwijl er in mei nog op een verlies van slechts 2,7 miljard werd gerekend.

De Belgische collega’s van Knot hadden zelf geen ruchtbaarheid aan het probleem gegeven, dat uiteraard ook bij hen speelt, maar de publicatie van DNB bracht hen in verlegenheid. De NBB moest nu ook open kaart spelen en ging met de billen bloot: ‘Op basis van haar meest recente risicoscenario’s verwacht de Bank het lopende boekjaar 2022 te zullen afsluiten met verlies. De risicoanalyse geeft bovendien aan dat de verliezen de volgende boekjaren verder zullen oplopen.’ 

Het is voor het eerst in 70 jaar dat de NBB verlies maakt. Voor DNB moeten we zelfs terug naar 1932, drie jaar na de start van de grote depressie. Het probleem beperkt zich niet tot de Benelux: op basis van de ramingen van DNB is de verwachting dat de centrale banken van de eurozone tussen 2023 en 2026 een gezamenlijk verlies van circa 155 miljard euro voor de kiezen krijgen.

Geen vet op de botten

Na de kredietcrisis van 2008 beloofden regeringsleiders en bankiers dat banken ‘nooit meer met belastinggeld gered zouden hoeven worden’. De regels voor banken werden aangescherpt. Ze moeten sindsdien hogere kapitaalbuffers aanhouden, zodat ze onverwachte verliezen voortaan zelf kunnen opvangen. Maar uitgerekend de centrale banken – die er sindsdien op toezien dat private banken voldoende kapitaalbuffers aanhouden – blijken nu zelf hun zaakjes niet op orde te hebben.

 De ECB heeft de rente recent twee keer verhoogd, met kleine stapjes: op 27 juli 2022 van -0,5 naar 0 procent en op 14 september, vijf dagen nadat Knot zijn brief stuurde, van 0 naar 0,75 procent. Dat zijn bij lange na geen hoge renteniveaus. Sterker, voor 2008 werd dit als abnormaal laag gezien. De ECB heeft 28 september aangekondigd dat de rente verder zal worden verhoogd totdat de inflatie onder controle is. Als deze minieme verhoging het worst case-scenario van DNB al te boven gaat, wat zou dan er gebeuren als de rentestand teruggaat naar 2 tot 5 procent, zoals voor 2008 de norm was?

Dat openbaart DNB in het slot van haar brief: ‘In een uiterst geval kan een kapitaalstorting van de Nederlandse overheid nodig zijn.’ Niet de commerciële banken waarop ze toezicht houden, maar de hoeders van de bancaire sector zelf moeten mogelijk door de belastingbetaler worden gered. De buffer die DNB heeft opgebouwd, is niet toereikend om op eigen benen te staan. Haar ongewogen kapitaalratio bedraagt slechts 2,22 procent, veel minder dan de minimaal 3 procent die DNB – in lijn met de Basel III-regels – aan de banken oplegt. 

Het lijkt erop dat DNB in 2019 het fact sheet waarin het belang van deze verplichte buffer wordt toegelicht, wel aan de banken heeft opgestuurd, maar haar eigen exemplaar ongelezen in een bureaula heeft gestopt. DNB heeft nauwelijks vet op de botten. Als het scenario zich ontwikkelt zoals Knot beschrijft, is haar geringe kapitaalbuffer over een paar jaar opgesoupeerd en is DNB technisch failliet.

Van centrale bank naar centrale belegger

Waardoor dreigt het nu zo uit de hand te lopen? Waarom doen onze centraalbankiers het voorkomen of deze verliezen als een donderslag bij heldere hemel komen, en waarom hebben ze geen hogere kapitaalbuffers opgebouwd?

In oktober 2014 begon de ECB – en de nationale centrale banken met haar – ‘onconventioneel monetair beleid’ te voeren

Daarvoor moeten we terug naar oktober 2014. Toen begon de ECB – en de nationale centrale banken met haar – ‘onconventioneel monetair beleid’ te voeren. De conventies die bankiers en economen eerder als heilig beschouwden, gingen plots overboord. 

De centraalbankiers hielden zich niet langer louter bezig met het bepalen van rentestanden, maar begonnen daarnaast met grootschalige opkoopprogramma’s, het zogeheten Quantitative Easing, waarbij ze staats- en bedrijfsobligaties kochten van banken en beleggers (daarover straks meer). Dat beleid heeft de aard van de Europese centrale banken drastisch veranderd. Ze zijn behalve ‘centrale bank’ ook ‘centrale belegger’ geworden. 

Voor 2015 waren centrale banken wat hun naam veronderstelt: de bank voor banken. Centrale banken vervullen voor commerciële banken dezelfde functies als banken voor burgers en bedrijven: ze verstrekken krediet in de vorm van tegoeden en verzorgen het betaalverkeer.

Centrale bankreserves

De centrale bank verstrekt in de eerste plaats kredieten aan commerciële banken. Net zoals burgers hun huis als onderpand gebruiken voor een hypotheek, geven banken in ruil voor een lening een onderpand aan de centrale bank: hun bezittingen (uitstaande leningen of staatsobligaties). De tegoeden die banken bij de centrale bank lenen, heten ‘centrale bankreserves’.

Banken gebruiken deze centrale bankreserves om elkaar te betalen: wanneer de ING geld naar de Rabobank overmaakt, worden er centrale bankreserves overgeschreven van ING’s rekening bij DNB naar de Rabo-rekening bij DNB. Centrale bankreserves hebben dus dezelfde functie voor banken als banktegoeden voor gewone stervelingen en bedrijven.

Maar vergeet niet: dit zijn twee losse circuits. De tegoeden van banken bij de centrale bank zijn ander geld dan de banktegoeden die jij en ik voor transacties gebruiken. Als burger of bedrijf kun je geen rekening openen bij de centrale bank en dus ook geen digitale ‘centrale bankreserves’ aanhouden. Dat privilege is voorbehouden aan partijen met een banklicentie.

De centrale bankreserves spelen een voorname rol in het monetaire beleid. Banken moeten verplicht een bepaalde hoeveelheid centrale bankreserves aanhouden, de zogeheten liquiditeitsbuffer. Die is gerelateerd aan de omvang van hun balans. Naarmate een bank meer leningen verstrekt, moet zij meer reserves aanhouden, en dus meer reserves van de centrale bank lenen. Op die manier oefenen centrale banken indirect invloed uit op de hoeveelheid geld die rondgaat in de maatschappij, en controleren ze de prijsstabiliteit. Althans: dat proberen ze.

Rente en kwantitatieve verruiming

Voor de financiële crisis van 2008 gebruikten centrale banken daartoe vooral de rente: wanneer ze de geldgroei wilden remmen, verhoogden ze hun beleidsrentes. Dat maakt het voor private banken duurder om centrale bankreserves te lenen, en prikkelt ze om hun bankbalans klein te houden. Hoge rentes ontmoedigen bancaire geldschepping en drukken zo de inflatie. 

Maar de ECB ondervond dat het andersom een stuk minder goed werkt, toen ze de bancaire kredietverlening wilde stimuleren met lage rentes op centrale banktegoeden. Het doel was de inflatie in de eurozone op te drijven naar 2 procent, wat de ECB zelf heeft gedefinieerd als het wenselijke niveau voor ‘prijsstabiliteit’.

De rente zakte onder de 0 procent, maar zelfs dat was niet genoeg om de inflatie aan te jagen. Bij lage rentes blijkt de liquiditeitsratio nauwelijks nog een beperkende rol in de kredietverlening te spelen. 

De opkoopprogramma’s waren bedoeld om de inflatie op 2 procent te krijgen. Maar hoe dat zou moeten werken, is onduidelijk

De ECB probeerde daarom iets anders: in oktober 2014 gingen de zogeheten ‘kwantitatieve verruimingsprogramma’s’ – quantitative easing (QE) – van start. De ECB besloot dat de centrale banken van Europa voor tientallen miljarden (variërend van 20 tot 80 miljard) per maand aan staats- en bedrijfsobligaties moesten opkopen. In ruil voor de overgenomen waardepapieren kregen de banken meer centrale bankreserves op hun balans.

Officieel waren deze Asset Purchase Programmes (APP) bedoeld om de inflatie op 2 procent te krijgen. Maar hoe dat precies zou moeten werken is onduidelijk, ook uit theoretisch oogpunt. De extra reserves zouden banken moeten stimuleren om meer krediet te verlenen. Maar in de praktijk blijken allerlei andere factoren van invloed op de kredietverlening te zijn. Wanneer er onvoldoende kredietvraag is in de samenleving, neemt de kredietverlening niet toe – zelfs al staat de beleidsrente van de ECB op nul. En als die kredietvraag er wel is (bijvoorbeeld vanuit het mkb), maar commerciële banken het niet interessant genoeg vinden (lees: niet winstgevend genoeg) om die klanten tegen lage rentes te bedienen, groeit de maatschappelijke geldhoeveelheid evenmin. Dat zagen we in de praktijk: de rentes die de banken aan het mkb rekenden bleven hoog.

De grootste belegger van Europa

De effectiviteit van QE wordt door talloze wetenschappers ernstig in twijfel getrokken, en kan niet worden onderbouwd. Intussen stapelt het bewijs zich op dat QE de ongelijkheid heeft vergroot: wie al over vermogen beschikt, zag zijn bezittingen enorm in waarde stijgen; mensen zonder bezit profiteerden niet mee.

Maar QE had nog een ander effect: sinds 2014 zijn de Europese centrale banken niet langer alleen bank, maar zijn ze tevens ‘centrale beleggers’. Of ze wilden of niet, alle centrale banken binnen de eurozone moesten het beleid van de ECB uitvoeren. Tussen oktober 2014 en 2018 kochten ze voor ongeveer 2600 miljard aan staats- en bedrijfsobligaties op. In 2019 werden deze opkoopprogramma’s hervat en tijdens de coronacrisis werden ze uitgebreid met het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP).

In totaal hebben de centrale banken van de ECB voor 3400 miljard opgekocht met de Asset Purchase Programmes en nog eens voor 1714 miljard met het PEPP. Er staat nu voor ruim 5 biljoen euro aan waardepapieren op de balans van de centrale banken van de eurozone. De ECB is de grootste belegger van Europa geworden.

Grotere risico’s, geen grotere buffer

Belegger zijn betekent risico’s lopen. Waardepapieren kunnen immers ook aan waarde verliezen. Maar onze centrale banken zijn er niet op ingericht om het risico daarop in te schatten. Dat bleek voor het eerst eind 2017. De obligaties van de Zuid-Afrikaanse retailgigant Steinhoff, die de ECB in de zomer van 2016 had opgekocht, verloren 50 procent van hun waarde, omdat het bedrijf met de boekhouding bleek te hebben geknoeid.

Dat DNB door QE risico liep op verliezen op haar beleggingsportfolio was bij de start van de programma’s al bekend. In het voorjaar van 2016 informeerde toenmalig minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem (PvdA) de Kamer daar voor het eerst over. Hij meldde daarbij dat DNB ‘voornemens is in de komende jaren een voorziening van € 3,8 miljard op te bouwen. Dit bedrag [..] is gebaseerd op de huidige inschatting van de risico’s als gevolg van QE op de lange termijn en zal jaarlijks geëvalueerd en zo nodig bijgesteld worden’. DNB zette dat jaar 500 miljoen opzij voor de voorziening.

Volgens de inschatting van voorjaar 2016 moest de voorziening (die bovenop de reguliere reserves komt) in 2021 zijn gegroeid tot 3 miljard – net iets meer dan de 2,8 miljard die DNB eind 2021 daadwerkelijk heeft opgebouwd – en daarna doorgroeien naar 3,8 miljard. De minister tekende in 2016 al aan dat er ‘jaarlijks geëvalueerd’ moest worden of de bufferopbouw wel toereikend was ten opzichte van de toegenomen risico’s.

In 2016 werd een opbouw van 500 miljoen als adequaat gezien, maar toen was QE ‘onconventioneel’ en zou het ‘tijdelijk zijn’. In de volgende acht jaar – waarin de ECB ruim 5 biljoen aan waardepapieren op haar balans zette – hebben DNB en Financiën bij geen enkele jaarlijkse evaluatie geconcludeerd dat de jaarlijkse bufferopbouw van 500 miljoen euro wel eens ontoereikend zou kunnen zijn – en wellicht moest worden opgehoogd, in lijn met de toegenomen risico’s. In tegendeel: in 2019 schreef Wopke Hoekstra, Dijsselbloems opvolger als minister van Financiën, aan de Kamer dat er nieuwe afspraken waren gemaakt en ‘de voorziening in een lager tempo opgebouwd wordt’. Zijn toelichting waarom dat volgens het ministerie en DNB een goed besluit is: ‘Op de korte termijn geldt dat de gecalculeerde risico’s op de balans van DNB aan het afnemen zijn.’

De balans van DNB groeide sinds de invoering van de euro van 63 miljard euro in 1999, via 110 miljard in 2015, naar 510 miljard euro in 2021. De balansomvang verdubbelde in de eerste 16 jaar van de euro en de buffer groeide adequaat mee: van 4 miljard in 1999 naar 8,5 in 2015. De ongewogen kapitaalratio van DNB lag in die periode (met uitzondering van de Griekenland-problematiek in 2012 en 2013) dus tussen de 6 en 8 procent. 

Maar tussen 2015 en 2021 nam de balansomvang van DNB met liefst 460 procent toe, terwijl de kapitaalbuffer (het eigen vermogen plus de opgebouwde voorziening) slechts met 35 procent steeg. Ondanks de balansgroei en de toegenomen beleggingsrisico’s is de bufferopbouw van 500 miljoen per jaar nimmer verhoogd en zelfs naar beneden bijgesteld, waardoor de totale buffer nu slechts 2,2 procent van de balansomvang is.

Einde looptijd 

De afgelopen jaren heeft Follow the Money meermaals gepubliceerd over de wankele onderbouwing van het QE-programma en de toegenomen risico’s op de DNB-balans. (Centraal)bankiers kwamen dan steevast met het argument dat beleggingsrisico’s op de balans van de ECB of DNB in de praktijk geen écht probleem vormen.

Hun redenering: een centrale bank kan, anders dan private banken, niet in de situatie terechtkomen waarin ze wordt verplicht om direct verliezen te nemen op haar beleggingsportefeuille. Zelfs wanneer de 5 biljoen aan staats- en bedrijfsobligaties op de ECB-balans 10 (of zelfs 20) procent van hun marktwaarde zouden verliezen, is dat nog steeds geen directe ramp. De centrale bank hoeft immers niet te verkopen, maar kan zulke obligaties gewoon tot het eind van hun looptijd op haar balans laten staan. En dan moeten de leningnemers de geleende bedragen volledig terugbetalen. Dat de marktwaarde in de tussentijd flink kan wegzakken, is voor een centrale bank dus minder risicovol dan voor marktpartijen, die tot tussentijdse verkoop kunnen worden gedwongen.

Doordat de centrale banken als centrale belegger moesten optreden, raakten ze hun grip kwijt op hun belangrijkste instrument om de inflatie te controleren

Het risico waarvoor Knot minister Kaag nu waarschuwde, is echter een ander risico: ‘We zien met de onverwacht snelle kentering van het inflatiebeeld en de stijgende beleidsrentes de vergoeding toenemen die DNB betaalt op de deposito’s die banken bij DNB aanhouden. Dit terwijl de inkomsten op de aangekochte obligaties niet meestijgen.’

Wat Knot hier meedeelt, raakt centrale banken in hun diepste kern: doordat DNB en de andere centrale banken als centrale belegger moesten optreden, is hun rente-instrument (het basisgereedschap in hun monetaire gereedschapskist) niet langer bruikbaar om hun kerntaak – het bewaken van de prijsstabiliteit – uit te voeren, zonder daarbij de belastingbetaler met verliezen op te zadelen. Met andere woorden: de centrale bank raakt de grip kwijt op haar belangrijkste instrument om de inflatie te controleren.

Het verdienmodel van de centrale bank is gecorrumpeerd

Wat maakt dat dit probleem zich nu manifesteert?

Voor QE was het gesloten geldcircuit van de centrale bankreserves, waar alleen gelicenseerde banken toegang toe hebben, op systeemniveau altijd in evenwicht. Er was slechts één manier waarop DNB haar centrale bankreserves creëerde: door krediet te verstrekken aan een van de aangesloten banken. Alle centrale bankreserves die ergens op een rekening bij DNB stonden, waren tegelijkertijd een lening van een van die banken.

Dat leverde de centrale bank een overzichtelijk en controleerbaar bedrijfsmodel op, een model dat identiek is aan het ijzersterke verdienmodel van een ouderwetse bank. DNB vraagt voor de leningen die ze aan de Rabobank of ING verstrekt, een hogere rentevergoeding dan ze zelf uitkeert over de tegoeden die bij haar worden aangehouden. Hierdoor was DNB 100 procent verzekerd van een positieve rentemarge. De winst voor de aandeelhouder – in ons geval: de Nederlandse staat – was gegarandeerd.

Aan die rentemarge is feitelijk niets veranderd. Momenteel is de rente die DNB op centrale bankreserves uitkeert 0,75 of 1,25 procent, terwijl de rente die ze rekent op het lenen van bankreserves 1,50 procent is. Maar ondanks die rentemarge wordt er geen winst gemaakt, maar verlies. Hoe kan dat?

De oorzaak ligt bij de balansgroei als gevolg van QE. Bij de aankoop van al die obligaties werden tegelijkertijd centrale bankreserves uit het niets gecreëerd. Die kwamen, in ruil voor de overgenomen obligaties, op de balans van de commerciële banken te staan. Er is dus niet alleen voor 5 biljoen aan obligaties van de markt gehaald, maar daardoor tegelijkertijd voor 5 biljoen aan centrale bankreserves in het gesloten geldcircuit van de bancaire sector gepompt. Het natuurlijke evenwicht in dit circuit, waarbij de centrale bankleningen en de centrale banktegoeden altijd even groot waren, bestaat niet meer.

Toen de depositorente op die centrale bankreserves nog nul was, leek er geen vuiltje aan de lucht. Op de activa-kant van de centrale bank stonden de niet (of nauwelijks) renderende obligaties, met daartegenover de niets (of nauwelijks iets) kostende centrale banktegoeden van de aangesloten banken. 

De centrale bank heeft geen enkele troef meer in handen om de overtollige centrale bankreserves in het systeem weer ‘op te dweilen’

Nu de ECB de inflatie probeert te beteugelen door de rente te verhogen en daarmee de geldcreatie door private banken probeert af te remmen, treedt echter een gigantisch probleem op: het ‘verdienmodel’ van de centrale banken klopt niet meer. DNB moet ineens 0,75 procent meer rente betalen over die enorme hoeveelheid centrale bankreserves die de banken bij hen hebben uitstaan, maar die geen enkele bank heeft geleend. De inkomsten uit de obligaties zijn onderwijl gelijk gebleven. 

De marktwaarde van die opgekochte waardepapieren is intussen bovendien onder de aanschafwaarde gezakt. Dat betekent dat de centrale bank geen enkele troef meer in handen heeft om de overtollige centrale bankreserves in het systeem weer ‘op te dweilen’. Dat kan immers alleen door de obligaties aan de banken terug te verkopen. Maar zou DNB dat doen, dan moet zij per direct een nog groter miljardenverlies nemen – veel meer dan de 11,5 miljard van de totale buffer.

Daarbovenop zou dan mogelijk een nog groter probleem ontstaan: de hele markt voor staatsobligaties zou instorten, overheden zouden zich niet meer kunnen financieren, en ook alle andere financiële partijen met obligaties in handen (zoals banken, pensioenfondsen en verzekeraars) zouden failliet gaan.

Niet-gehoorde onheilsprofeten en gratis geld voor banken

Knot bestempelt de huidige situatie nu als iets wat ‘we eind vorig jaar [2021] een extreem maar plausibel rentescenario achtten’. Maar er zijn ettelijke geldexperts die jaren geleden al uitlegden dat dit scenario geenszins extreem is; het ligt eigenlijk al sinds 2015 in lijn der verwachtingen.

Edgar Wortmann, de jurist van de stichting Ons Geld, is zo’n niet-gehoorde onheilsprofeet. Hij stippelde nauwgezet uit hoe centrale banken bij stijgende inflatie verlies zouden maken, omdat hun rentebetalingen niet meer werden gedekt door meegroeiende rente-inkomsten uit de kredietverlening. Hij voorspelde daarbij ook wie zich dan wel in hun handen konden wrijven: ‘Een netto kasstroom van de centrale bank stroomt dan naar de [private] banken in een poging om de inflatie te beteugelen.’

Dat is exact de situatie waar we in zijn beland. Het beleid dat centrale banken nu voeren om de inflatie te bestrijden, betekent in de praktijk ‘gratis geld’ geven aan private banken, en de rekening door de belastingbetaler laten betalen. Het adagium ‘geen cent belastinggeld meer naar de banken’ blijkt opnieuw een loze kreet.

Full disclosure: Martijn Jeroen van der Linden is een van de oprichters van de stichting Ons Geld.